20150205-國信證券-醫(yī)藥保健行業(yè)：“腎”不由己，凈化無極.pdf
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行業(yè)研究 Page 1
證券研究報告—深度報告
醫(yī)藥保健
[Table_IndustryInfo]
透析行業(yè)專題研究
超配
(維持評級)
2015年02月 05日
[Table_BaseInfo] 一年該行業(yè)與滬深300走勢比較
0.7
1.0
1.2
1.5
1.8
J-14 M-14 M-14 J-14 S-14 N-14
醫(yī)藥保健 滬深300
相關(guān)研究報告：
《智慧醫(yī)療專題研究：智慧醫(yī)療，顛覆時代(案 例篇)》 ——2015-01-23
《醫(yī)藥行業(yè) 2015 年投資策略：新常態(tài)，“新”
產(chǎn)品，“新”領(lǐng)域》 ——2015-01-12
《2015 年醫(yī)藥行業(yè)1 月策略：積極配臵醫(yī)藥
白馬股》 ——2015-01-07
《智慧醫(yī)療，顛覆時代(行業(yè)篇)》 —— 2014-12-23
《醫(yī)藥行業(yè) 12 月投資策略：白馬股仍是現(xiàn)階
段首選》 ——2014-12-09
《醫(yī)療服務(wù)專題研究：星星之火、可以燎原》
——2014-08-17
《干細胞行業(yè)深度研究：“萬用細胞”引領(lǐng)再 生醫(yī)學(xué)革命》——2014-07-09
《糖尿病診療行業(yè)專題研究：甜蜜的陷阱和誘
惑》——2014-06-03
證券分析師：林小偉
電話： 0755-22940022
E-MAIL： linxw@guosen.com.cn
證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格證書編碼：S0980514070002
證券分析師：鄧周宇
電話： 0755-82133263
E-MAIL： dengzy@guosen.com.cn
證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格證書編碼：S0980514030001
劉健對本報告有貢獻
獨立性聲明：
作者保證報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道，分析邏輯基于本人的職業(yè)理解，通過合理判斷
并得出結(jié)論，力求客觀、公正，其結(jié)論不受其
它任何第三方的授意、影響，特此聲明。
[Table_Title] 行業(yè)專題
“腎”不由己，凈化無極
? 我國透析行業(yè)步入黃金發(fā)展期，千億市場待開拓
我國慢性腎病患者高達 1.2 億人，已發(fā)展成 ESRD(終末期腎病)患者有200
萬，受制于腎源有限及高昂費用，透析治療成最主要的治療方式，而目前僅
有 30 多萬人接受治療，治療率不到 20%，遠低于歐美國家及全球平均水平。
隨著大病醫(yī)保的全面鋪開，報銷比例顯著提升，透析患者支付能力大幅提升，以及未來獨立透析中心試點逐步放開，市場需求將大大釋放，未來十年我國
透析行業(yè)將步入黃金發(fā)展時代。目前我國透析市場規(guī)模僅 200 億元，簡單按
透析年均費用 6-7 萬元算，理論市場容量至少在千億以上，成長空間巨大。
? 血透和腹透均是藍海市場，國產(chǎn)機遇巨大
其實血透和腹透各有千秋，全球各國對其選擇受政策影響較大，美歐日等國
以血透為主，而香港、墨西哥、泰國等國以腹透為主。根據(jù)我國醫(yī)療資源分
布呈明顯二元結(jié)構(gòu)特點及政策方向，我們認為血透和腹透在我國均有巨大發(fā)
展前景。目前國內(nèi)透析器、透析機、腹透液等核心產(chǎn)品基本被外企壟斷，在
核心技術(shù)和配套服務(wù)上國產(chǎn)品牌仍需不斷改進，但長遠看在國家政策支持及
技術(shù)不斷改進下，國內(nèi)企業(yè)機遇巨大。
? 透析服務(wù)是最大蛋糕，民企紛紛搶食布局
全球透析市場達 750 億美元，其中透析服務(wù)占 70%，是產(chǎn)業(yè)鏈里的最大蛋糕。
目前我國透析中心基本集中于大醫(yī)院，獨立透析中心尚處于小范圍試點階段。
由于蛋糕巨大，國內(nèi)企業(yè)已紛紛搶先布局透析服務(wù)，目前民資介入主要有三
種模式：自建獨立透析中心、與醫(yī)院合作共贏、儀器投放。第一種盈利能力
最強但受國家嚴(yán)格管制，但未來對民營資逐步放開是必然趨勢，未來規(guī)模化、連鎖化發(fā)展是獨立透析中心趨勢。后兩種與醫(yī)院合作最有效，可復(fù)制性強，在當(dāng)前市場環(huán)境下可迅速占領(lǐng)市場。
? 黃金時代，群雄逐鹿——“產(chǎn)品+服務(wù)”全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋更具優(yōu)勢
透析市場是我國醫(yī)療領(lǐng)域最具潛力的藍海市場，千億規(guī)�？善凇Ｎ覀冋J為，大病醫(yī)保覆蓋及民營透析服務(wù)資質(zhì)的逐步放開將使得我國透析行業(yè)步入黃金
發(fā)展時代。結(jié)合我國醫(yī)療資源分布特點及政策趨勢判斷，我們認為血透和腹
透均具有巨大市場前景。有戰(zhàn)略眼光的公司已紛紛搶先布局這塊巨大蛋糕，目前仍處于跑馬圈地階段，我們看好未來能形成“產(chǎn)品+服務(wù)”全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋
的公司，血透領(lǐng)域建議重點關(guān)注威高股份、寶萊特、常山藥業(yè)、和佳股份、新華醫(yī)療及藍帆醫(yī)療，腹透領(lǐng)域建議重點關(guān)注華仁藥業(yè)。
重點公司盈利預(yù)測及投資評級
公司 公司 投資 昨收盤 總市值 EPS PE
代碼 名稱 評級 (元) (百萬元) 2014E 2015E 2014E 2015E
300273 和佳股份 買入 26.80 15332 0.45 0.63 60 43
300110 華仁藥業(yè) 買入 7.47 5024 0.12 0.22 62 34
300255 常山藥業(yè) 無評級 36.00 6783 0.70 0.96 51 37
600587 新華醫(yī)療 無評級 37.08 14948 0.83 1.15 44 32
300246 寶萊特 無評級 26.30 3842 0.25 0.33 106 81
資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所預(yù)測，注：寶萊特、新華醫(yī)療、常山藥業(yè)取wind一致預(yù)期
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Page 2
前 言
醫(yī)藥行業(yè)細分領(lǐng)域紛繁復(fù)雜，如何從產(chǎn)業(yè)鏈大方向把握行業(yè)及代表型公司的特征和
趨勢？過去多年我們從細分子行業(yè)的角度進行梳理(如化學(xué)藥、中藥、生物制藥，商業(yè)、醫(yī)療器械等)，未來我們更希望從大治療領(lǐng)域、主題投資的角度梳理行業(yè)、發(fā)掘公司。
前期我們已對居中國前幾大臨床用藥類別的抗腫瘤藥行業(yè)、心腦血管行業(yè)、抗菌素
行業(yè)、糖尿病行業(yè)，以及抗衰老、干細胞、抗ED藥物、藥房托管、公立醫(yī)院改革、血制品行業(yè)、疫苗行業(yè)、全球化學(xué)制藥產(chǎn)業(yè)升級等多個領(lǐng)域進行了深入的研究梳理。
中國慢性腎病發(fā)病率高達10.8%，患者人數(shù)高達1.2億，已發(fā)展成ESRD(腎病終
末期)患者有 200 萬，且目前中國糖尿病、高血壓兩大慢性病不斷高發(fā)又將不斷
催生新增ESRD患者。因腎源有限及高昂費用問題，透析成為ESRD患者最主要
的治療方式，但我國僅有30多萬人接受透析，治療率不到20%，遠低于歐美等發(fā)
達國家水平及全球平均水平。隨著大病醫(yī)保的覆蓋及全面鋪開， 報銷比例不斷提升，透析患者支付能力增強，且透析服務(wù)端逐步開放，我國透析行業(yè)將迎來黃金發(fā)展時
代，蘊含巨大的投資機會�！包S金時代，群雄逐鹿”——希望本篇專題研究能前瞻性
地全面梳理該細分領(lǐng)域現(xiàn)狀、發(fā)展趨勢，挖掘投資機會。
他山之石：全球透析市場規(guī)模已高達 750 億美元，8年內(nèi)市場規(guī)模增長約 43%。
全球透析市場已呈現(xiàn)幾大巨頭寡頭壟斷格局，這些企業(yè)在過去15年快速發(fā)展的同
時也給投資者帶來了豐厚的回報。1)費森尤斯醫(yī)療——全球血透“產(chǎn)品+服務(wù)”
龍頭 ......
行業(yè)研究 Page 1
證券研究報告—深度報告
醫(yī)藥保健
[Table_IndustryInfo]
透析行業(yè)專題研究
超配
(維持評級)
2015年02月 05日
[Table_BaseInfo] 一年該行業(yè)與滬深300走勢比較
0.7
1.0
1.2
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J-14 M-14 M-14 J-14 S-14 N-14
醫(yī)藥保健 滬深300
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產(chǎn)品，“新”領(lǐng)域》 ——2015-01-12
《2015 年醫(yī)藥行業(yè)1 月策略：積極配臵醫(yī)藥
白馬股》 ——2015-01-07
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段首選》 ——2014-12-09
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——2014-08-17
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《糖尿病診療行業(yè)專題研究：甜蜜的陷阱和誘
惑》——2014-06-03
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并得出結(jié)論，力求客觀、公正，其結(jié)論不受其
它任何第三方的授意、影響，特此聲明。
[Table_Title] 行業(yè)專題
“腎”不由己，凈化無極
? 我國透析行業(yè)步入黃金發(fā)展期，千億市場待開拓
我國慢性腎病患者高達 1.2 億人，已發(fā)展成 ESRD(終末期腎病)患者有200
萬，受制于腎源有限及高昂費用，透析治療成最主要的治療方式，而目前僅
有 30 多萬人接受治療，治療率不到 20%，遠低于歐美國家及全球平均水平。
隨著大病醫(yī)保的全面鋪開，報銷比例顯著提升，透析患者支付能力大幅提升，以及未來獨立透析中心試點逐步放開，市場需求將大大釋放，未來十年我國
透析行業(yè)將步入黃金發(fā)展時代。目前我國透析市場規(guī)模僅 200 億元，簡單按
透析年均費用 6-7 萬元算，理論市場容量至少在千億以上，成長空間巨大。
? 血透和腹透均是藍海市場，國產(chǎn)機遇巨大
其實血透和腹透各有千秋，全球各國對其選擇受政策影響較大，美歐日等國
以血透為主，而香港、墨西哥、泰國等國以腹透為主。根據(jù)我國醫(yī)療資源分
布呈明顯二元結(jié)構(gòu)特點及政策方向，我們認為血透和腹透在我國均有巨大發(fā)
展前景。目前國內(nèi)透析器、透析機、腹透液等核心產(chǎn)品基本被外企壟斷，在
核心技術(shù)和配套服務(wù)上國產(chǎn)品牌仍需不斷改進，但長遠看在國家政策支持及
技術(shù)不斷改進下，國內(nèi)企業(yè)機遇巨大。
? 透析服務(wù)是最大蛋糕，民企紛紛搶食布局
全球透析市場達 750 億美元，其中透析服務(wù)占 70%，是產(chǎn)業(yè)鏈里的最大蛋糕。
目前我國透析中心基本集中于大醫(yī)院，獨立透析中心尚處于小范圍試點階段。
由于蛋糕巨大，國內(nèi)企業(yè)已紛紛搶先布局透析服務(wù)，目前民資介入主要有三
種模式：自建獨立透析中心、與醫(yī)院合作共贏、儀器投放。第一種盈利能力
最強但受國家嚴(yán)格管制，但未來對民營資逐步放開是必然趨勢，未來規(guī)模化、連鎖化發(fā)展是獨立透析中心趨勢。后兩種與醫(yī)院合作最有效，可復(fù)制性強，在當(dāng)前市場環(huán)境下可迅速占領(lǐng)市場。
? 黃金時代，群雄逐鹿——“產(chǎn)品+服務(wù)”全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋更具優(yōu)勢
透析市場是我國醫(yī)療領(lǐng)域最具潛力的藍海市場，千億規(guī)�？善凇Ｎ覀冋J為，大病醫(yī)保覆蓋及民營透析服務(wù)資質(zhì)的逐步放開將使得我國透析行業(yè)步入黃金
發(fā)展時代。結(jié)合我國醫(yī)療資源分布特點及政策趨勢判斷，我們認為血透和腹
透均具有巨大市場前景。有戰(zhàn)略眼光的公司已紛紛搶先布局這塊巨大蛋糕，目前仍處于跑馬圈地階段，我們看好未來能形成“產(chǎn)品+服務(wù)”全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋
的公司，血透領(lǐng)域建議重點關(guān)注威高股份、寶萊特、常山藥業(yè)、和佳股份、新華醫(yī)療及藍帆醫(yī)療，腹透領(lǐng)域建議重點關(guān)注華仁藥業(yè)。
重點公司盈利預(yù)測及投資評級
公司 公司 投資 昨收盤 總市值 EPS PE
代碼 名稱 評級 (元) (百萬元) 2014E 2015E 2014E 2015E
300273 和佳股份 買入 26.80 15332 0.45 0.63 60 43
300110 華仁藥業(yè) 買入 7.47 5024 0.12 0.22 62 34
300255 常山藥業(yè) 無評級 36.00 6783 0.70 0.96 51 37
600587 新華醫(yī)療 無評級 37.08 14948 0.83 1.15 44 32
300246 寶萊特 無評級 26.30 3842 0.25 0.33 106 81
資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所預(yù)測，注：寶萊特、新華醫(yī)療、常山藥業(yè)取wind一致預(yù)期
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前 言
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趨勢？過去多年我們從細分子行業(yè)的角度進行梳理(如化學(xué)藥、中藥、生物制藥，商業(yè)、醫(yī)療器械等)，未來我們更希望從大治療領(lǐng)域、主題投資的角度梳理行業(yè)、發(fā)掘公司。
前期我們已對居中國前幾大臨床用藥類別的抗腫瘤藥行業(yè)、心腦血管行業(yè)、抗菌素
行業(yè)、糖尿病行業(yè)，以及抗衰老、干細胞、抗ED藥物、藥房托管、公立醫(yī)院改革、血制品行業(yè)、疫苗行業(yè)、全球化學(xué)制藥產(chǎn)業(yè)升級等多個領(lǐng)域進行了深入的研究梳理。
中國慢性腎病發(fā)病率高達10.8%，患者人數(shù)高達1.2億，已發(fā)展成ESRD(腎病終
末期)患者有 200 萬，且目前中國糖尿病、高血壓兩大慢性病不斷高發(fā)又將不斷
催生新增ESRD患者。因腎源有限及高昂費用問題，透析成為ESRD患者最主要
的治療方式，但我國僅有30多萬人接受透析，治療率不到20%，遠低于歐美等發(fā)
達國家水平及全球平均水平。隨著大病醫(yī)保的覆蓋及全面鋪開， 報銷比例不斷提升，透析患者支付能力增強，且透析服務(wù)端逐步開放，我國透析行業(yè)將迎來黃金發(fā)展時
代，蘊含巨大的投資機會�！包S金時代，群雄逐鹿”——希望本篇專題研究能前瞻性
地全面梳理該細分領(lǐng)域現(xiàn)狀、發(fā)展趨勢，挖掘投資機會。
他山之石：全球透析市場規(guī)模已高達 750 億美元，8年內(nèi)市場規(guī)模增長約 43%。
全球透析市場已呈現(xiàn)幾大巨頭寡頭壟斷格局，這些企業(yè)在過去15年快速發(fā)展的同
時也給投資者帶來了豐厚的回報。1)費森尤斯醫(yī)療——全球血透“產(chǎn)品+服務(wù)”
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