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    巴菲特的估值邏輯：20個投資案例深入復(fù)盤

    Inside the Investments of Warren Buffett：Twenty

    Cases

    (美)陸曄飛 著

    李必龍 林安霽 李羿 譯

    ISBN：978-7-111-57859-8

    本書紙版由機(jī)械工業(yè)出版社于2017年出版，電子版由華章分社(北京華

    章圖文信息有限公司，北京奧維博世圖書發(fā)行有限公司)在中華人民共

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    微信公眾號 華章電子書(微信號：hzebook)目錄 譯者序

    致謝

    前言

    第一部分 合伙制年代(1957～1968年)

    第1章 1958：桑伯恩地圖公司

    第2章 1961：登普斯特農(nóng)具機(jī)械制造公司

    第3章 1964：得州國民石油公司

    第4章 1964：美國運(yùn)通

    第5章 1965：伯克希爾-哈撒韋

    第二部分 中期(1967～1988年)

    第6章 1967：國民保險公司

    第7章 1972：喜詩糖果公司

    第8章 1973：《華盛頓郵報》

    第9章 1976：政府雇員保險公司

    第10章 1977：《布法羅晚報》

    第11章 1983：內(nèi)布拉斯加家具賣場

    第12章 1985：大都會廣播公司

    第13章 1987：所羅門公司——優(yōu)先股投資

    第14章 1988：可口可樂公司

    第三部分 近期(1989～2014年)

    第15章 1989：美洲航空集團(tuán)

    第16章 1990：富國銀行

    第17章 1998：通用再保險公司

    第18章 1999：中美能源公司

    第19章 2007～2009：北伯靈頓公司

    第20章 2011：IBM

    第四部分 經(jīng)驗總結(jié)

    第21章 巴菲特投資策略的演進(jìn)

    第22章 我們能從巴菲特身上學(xué)到什么

    附錄A 巴菲特有限合伙企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)(1957～1968年)

    附錄B 伯克希爾–哈撒韋公司的業(yè)績表現(xiàn)(1965～2014年)

    參考文獻(xiàn)致我的摯愛娜拉以及我們美麗的女兒陸嘉麗譯者序

    不同于傳記類作品，本書是以20個關(guān)鍵投資案例為“珍珠”，把巴菲

    特傳奇般的投資生涯串在一起。對于以顯赫投資業(yè)績光耀于世的“圣

    人”，通過巴菲特在不同時期的經(jīng)典投資案例來描述其獨(dú)特的投資方

    式，不失為一種獨(dú)特而精到的方式。

    對于投資者而言，本書是了解巴菲特投資哲學(xué)和投資策略的極佳途

    徑。作者通過對每個投資案例的背景鋪墊、對被投企業(yè)基本面及其價值

    評估的分析，把巴菲特的投資哲學(xué)和投資策略，具體而細(xì)致地予以了例

    解或闡述——既有定量分析，也有定性解讀。

    同時，就每個投資案例，作者還從當(dāng)時一般投資者的角度進(jìn)行了常

    規(guī)分析，以凸顯巴菲特投資哲學(xué)和投資策略的過人之處。比如，在他投

    資的成熟期，巴菲特特別看重被投企業(yè)的結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢，并把它作為進(jìn)行

    大規(guī)模投資的必要條件。通常，這是一般投資人易于忽略或很難甄別的

    投資決策要素。

    此外，作者強(qiáng)調(diào)了巴菲特篩選投資標(biāo)的的一個重要特征，即被投企

    業(yè)創(chuàng)造復(fù)利的能力。為此，作者給出了衡量企業(yè)創(chuàng)造復(fù)利能力的一組重

    要指標(biāo)：已用有形資金收益率和企業(yè)利潤的年增長率。這應(yīng)該是巴菲特

    幾十年的投資生涯能夠保持年均復(fù)合收益率超過20%的秘訣之一。

    總之，本書作者對巴菲特投資生涯演進(jìn)軌跡的梳理分析，將使讀者

    在較短的時間內(nèi)，能夠品味到價值投資的真諦，獲益良多。

    本書各章的譯者分別為：第1～2章是由李拜所譯，第4章為馬聰所

    譯，第6～14章為林安霽所譯，第15～17章為李羿所譯，其余均為李必

    龍所譯，全部譯稿均由李必龍校對修改。

    在此，特別感謝策劃編輯楊熙越和責(zé)任編輯黃姍姍，感謝她們?yōu)楸?br/>
    書的出版所做的努力與付出!

    李必龍

    2017年6月致謝

    如果沒有眾人的支持和貢獻(xiàn)，本書不可能面世。對于他們的幫助，我真誠地表示感謝!

    首先，我要感謝倫敦商學(xué)院的Eddie Ramsden，他是鼓勵我把一篇

    個人研究變?yōu)橐槐舅悸吠暾�的書籍的第一人。如果不是他敏銳地意識到

    市場上仍然缺乏此類書籍，我還會認(rèn)為，市場上有關(guān)巴菲特的書籍已經(jīng)

    太多了，絕對不會冒險以這種方式寫這種題材的書。

    我要感謝哥倫比亞大學(xué)出版社的Bridget Flannery-McCoy和Stephen

    Wesley，他們和我一起花費(fèi)了許多時間，給我相關(guān)反饋并編輯我的作

    品。十分感謝你們的貢獻(xiàn)和才干，若沒有你們以及整個哥倫比亞大學(xué)出

    版社的幫助，這本書不可能以目前的面貌示人。

    十分重要的是，我想感謝德國法蘭克福股東價值管理公司目前的同

    事們，感謝他們每個人所起的關(guān)鍵作用。感謝Frank Fischer和Reiner

    Sachs，感謝你們領(lǐng)導(dǎo)的這個組織，為我創(chuàng)造了一個極好的環(huán)境和自由

    空間，使我能夠持續(xù)地增進(jìn)我對價值投資的理解——否則，我不可能寫

    出這本書。你們以自己的方式誠以待人，能與你們這樣充滿正能量的人

    共事，是我的榮幸。我要特別感謝Frank，你花了大量的時間和我分享

    你在投資和生活中的心得。還要感謝我的同事，Suad Cehajic，Gianluca

    Ferrari，Ronny Ruchay，Simon Hruby和Cedric Schwalm，感謝你們與我

    就這個話題進(jìn)行的頻繁的討論、在百忙之中抽出時間閱讀我的手稿并給

    我詳盡的反饋。總之，這個組織及其中的個體教會了我關(guān)于價值投資和

    生活的真諦。

    我還要感謝慕尼黑論壇家族理財公司的前同事們，這家組織的所有

    人(由Dr.Burkhard Wittek掛帥)教授了我很多有關(guān)價值投資的知識。還

    要特別感謝Frank Weippert，Till Campe，Jeremie Couix和Sasha Seiler，他們至今還是我切磋投資問題的極佳對手，而且依然是我在德國價值投

    資領(lǐng)域的同仁，我以是他們的一員而自豪。

    我還要感謝Norman Rentrop和Jens Grosse-Allermann，感謝他們在伯

    克希爾–哈撒韋年會上，每年主持的德國投資者聚會。我有幸參加過幾

    次這種聚會，發(fā)現(xiàn)這里具有深廣的資源和有益的服務(wù)，尤其是針對德國

    價值投資界。我還要十分感謝其他幾位貴人：RV資本的Rob Vinall，他幫我審閱

    了本書的幾個章節(jié)，而且在這些年里，他向我傳授了有關(guān)價值投資的不

    少知識，深表感謝；SEB的Frederik Meinertsen，他一直關(guān)照我的學(xué)術(shù)工

    作，并就本書的幾個章節(jié)給予了寶貴的反饋；桑伯恩地圖公司的Chris

    Genovese，他負(fù)責(zé)該公司自成立至2013年的歷史檔案，在我調(diào)研該公司

    的原始資料時，給予了我很大的幫助；塔爾頓州立大學(xué)的T.Lindsay

    Baker教授，在登普斯特的案例里，他給我的幫助良多；所有的相關(guān)各

    位，包括Ralph Bull和Daniel Teston，他們讓我在本書中使用了他們的作

    品和照片。

    最后，我要感謝我摯愛的家庭——娜拉、陸嘉麗、我的父母陸選永

    和唐驪珠、我的兄弟陸怡德，在我長期的寫作中，他們都在默默地支持

    我，容忍我在家里、沙灘上以及任何地方于電腦上無休止地寫作。萬分

    感謝你們的理解、容忍和愛意!前言

    在過往的30年間，巴菲特及其伯克希爾–哈撒韋公司已經(jīng)家喻戶曉

    了。同樣地，對于投資界的人來說，內(nèi)布拉斯加州的奧馬哈再也不是美

    國中西部一座默默無聞的小鎮(zhèn)了。由于巴菲特傳奇般的投資業(yè)績，許多

    小投資者都想像他那樣投資，而許多專業(yè)投資人則想效仿他的投資策

    略。但巴菲特最偉大的投資項目到底是哪些？他是在什么背景下做的這

    些投資？從他的經(jīng)歷中，我們能學(xué)到什么呢？

    本書的焦點(diǎn)就是通過梳理巴菲特投資生涯的軌跡，揭示出這些問題

    的答案。具體而言，我整理了巴菲特所做的20個投資案例——我覺得它

    們是對巴菲特的投資演進(jìn)軌跡產(chǎn)生重大影響的投資項目。為此，我主要

    基于下述這組因素挑選了這些投資案例：投資發(fā)生時它們的相對規(guī)模、不同的投資類型以及我發(fā)現(xiàn)有特別信息價值的投資。

    在分析這些關(guān)鍵投資案例時，我重點(diǎn)關(guān)注巴菲特做投資決策中所采

    取的具體行為，并設(shè)法從一個第三方的角度去理解，他或任何投資者在

    每個案例中所遵從的邏輯依據(jù)是什么。在可能的情況下，我會設(shè)法用同

    一時期研究相關(guān)企業(yè)投資分析師的角度，來凸顯巴菲特獨(dú)一無二的觀

    點(diǎn)。與傳記類的書籍不同，本書主要通過聚焦巴菲特的關(guān)鍵投資案例來

    闡述巴菲特的故事。相比其他含有相關(guān)投資信息的出版物(包括巴菲特

    自己的年度信函)，本書旨在利用原始文檔和其他可能的歷史信息，進(jìn)

    一步拓展知識。我寫作本書的總體目標(biāo)是：就巴菲特所做的那些關(guān)鍵投

    資項目，給予讀者一個現(xiàn)實的分析，希望讀者可以借此歸納出自己的見

    解和結(jié)論。

    本書的前三個部分按年代順序撰寫。第一部分詳述了巴菲特在1957

    ～1968年間所做的5項關(guān)鍵投資。那時，他運(yùn)營的是一家叫作巴菲特有

    限合伙企業(yè)的組織，也是他在收購伯克希爾–哈撒韋公司之前，所管理

    的一家私募投資合伙企業(yè)。第二部分詳述了他在1967～1988年間所投的

    9個項目，這個時期是伯克希爾–哈撒韋作為巴菲特投資載體的第一個二

    十多年。最后一部分聚焦于1989年以來的伯克希爾時代。在這三個部分

    中，每個部分都有一個簡介闡述相關(guān)的投資項目是如何鑲嵌在巴菲特的

    投資生涯之中的，并描述美國股票市場和巴菲特投資所涉及市場那個時

    期的背景情況。書中每一章都圍繞著一個具體投資項目展開，即把每個

    項目作為一個研究案例。本書的最后部分旨在反思巴菲特作為一個投資者的歷史演進(jìn)過程。它還概括了我的學(xué)習(xí)所得，即我對巴菲特20個關(guān)鍵

    投資案例分析的收獲，以及有關(guān)他投資哲學(xué)和投資策略的學(xué)習(xí)所得。

    在我深入分析巴菲特的具體投資案例之前，我想要定義一下在我的

    分析中所追求的系統(tǒng)方法。在評估一項投資時，我的方法是首先理解相

    關(guān)投資的定性要素和相關(guān)背景，然后才是它的估值。就估值來說，我設(shè)

    法尋找的是內(nèi)生價值，即主要基于公司可持續(xù)盈利水平的利潤來確定它

    的價值。通常，這包括基于企業(yè)生命周期因素所做的調(diào)整。有時，我會

    針對維持性的資本支出進(jìn)行比較，就折舊和攤銷做一些調(diào)整；有時，我

    就簡單地采用過往一年的利潤。為了保持一致性和簡便，我主要采用基

    于標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)的企業(yè)價值息稅前利潤，作為利潤的估值指標(biāo)，并把市

    盈率作為一個二級指標(biāo)。在其中的幾個例子里(即我感覺適當(dāng)之處)，我沒有使用基于利潤的估值方式(或在利用了利潤估值方式之外)，而

    采用了基于資產(chǎn)的估值方式。無論我選擇定性評估方式還是估值方式，都不是判斷這些公司唯一可接受的方式。我的分析包含了不少的解讀成

    分，當(dāng)然，有些地方的解讀是需要一些其他調(diào)整來補(bǔ)充的，但我并沒有

    這樣做�？傊�，這本書的目的是想基于我所能得到的數(shù)據(jù)，給予所涉公

    司一個準(zhǔn)確的投資分析。總體來說，它們也呈現(xiàn)了我對巴菲特投資決策

    的最佳理解和解讀。第一部分 合伙制年代(1957～1968年)

    沃倫·巴菲特正式的投資生涯始于1957年，以他的投資合伙制企業(yè)

    的組建為標(biāo)志。巴菲特曾在哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院學(xué)習(xí)(有完整的檔案記

    錄)，本杰明·格雷厄姆是他的導(dǎo)師，在格雷厄姆–紐曼公司作為證券分

    析師工作兩年之后，巴菲特先生組建了巴菲特有限合伙企業(yè)，該企業(yè)的

    資金來自朋友、家庭和關(guān)系緊密的伙伴。

    巴菲特投資生涯晚期的投資思想被廣泛地解讀和傳播，但對他合伙

    制時期的投資話題卻鮮有明確系統(tǒng)的闡述。首先，人們對他那個時期投

    資的了解，主要是聚焦在一個關(guān)注便宜貨的買家形象上。在1962年給合

    伙人的信函里，他闡述道：自己投資哲學(xué)的核心就是以便宜的價格購買

    資產(chǎn)。這種思想就是源于本杰明·格雷厄姆的傳統(tǒng)觀點(diǎn)，即聚焦相對于

    內(nèi)生價值(來自對公司創(chuàng)造現(xiàn)金流能力或公司資產(chǎn)價值的基礎(chǔ)性評估)

    價格較低的投資標(biāo)的。其次，巴菲特堅信市場的波動特性，即市場要么

    高估一家公司，要么低估一家公司，但長期而言，市場價格是圍繞著企

    業(yè)的內(nèi)生價值上下波動的。再次，巴菲特先生還關(guān)注投資者的心理，即

    誰在這個市場上投資，這類投資者的想法會有什么影響。有幾次，他還

    提到投資者是否具有穩(wěn)定心態(tài)的概念，并提到幾個不同時期的投資狂

    潮。

    在經(jīng)營合伙制企業(yè)的過程中，沃倫·巴菲特對其所持證券是秘而不

    宣的，對有限合伙人采取的是類似黑匣子的策略。在1963年年底給合伙

    人信函的附件里，巴菲特說道：“我們不能談我們當(dāng)期的投資經(jīng)營情

    況，那種大嘴的做法對我們經(jīng)營業(yè)績的改善絕對無益，而且，在某些情

    況下，還會嚴(yán)重?fù)p害我們的利益�；�于這個原因，如果有人(包括合伙

    人)要問我們是否對某個證券感興趣，那么，我們就不得不求助于憲法

    第五修正案了!”

    在這個時期，巴菲特所做的相當(dāng)一部分投資，都是基于價值和公司

    行為。有時，巴菲特合伙制企業(yè)會把其凈資產(chǎn)的35%投到單一的公司，有時，只要有機(jī)會，還會收購這家公司的控股權(quán)。

    在20世紀(jì)50年代末和60年代，巴菲特經(jīng)營他的合伙制企業(yè)之時，美

    國正在經(jīng)歷一個相對溫和的經(jīng)濟(jì)繁榮期。這段時間美國的經(jīng)濟(jì)并沒有像

    其政治那樣動蕩不堪。在50年代，道瓊斯指數(shù)從1950年的近200點(diǎn)，爬升到1960年的近600點(diǎn)(200%的增幅)。雖然在這個時期的初期出現(xiàn)過

    一次小幅的經(jīng)濟(jì)衰退，道瓊斯指數(shù)從1961年年底730多的高點(diǎn)，回落到

    530多點(diǎn)(27%的跌幅)，但及至1965年，道瓊斯指數(shù)又攀升到900多點(diǎn)

    (由低點(diǎn)上漲了70%)。在肯尼迪時代，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)增長。只是在20世紀(jì)

    60年代末通脹率開始快速爬升時，市場才開始顯露出嚴(yán)重?fù)?dān)憂的跡象。

    在1968年，關(guān)掉其投資合伙制企業(yè)之前，巴菲特發(fā)現(xiàn)要想找到他極力尋

    找的價值投資機(jī)會，越來越困難了。事實上，這就是他在業(yè)績表現(xiàn)很好

    的情況下，要關(guān)掉合伙制企業(yè)的關(guān)鍵原因。

    在本書中，我把第一部分論述的5個投資項目，視為巴菲特合伙制

    時代最重要的或最有趣的投資項目。第1章 1958：桑伯恩地圖公司

    桑伯恩地圖公司(Sanborn Map Company)的發(fā)展史非常有意思!

    在19世紀(jì)60年代，安泰保險公司聘請了一位名叫D.A.桑伯恩的測量師來

    測繪波士頓市的若干地圖。安泰公司的目的是利用這些地圖，評估調(diào)查

    區(qū)域內(nèi)特定建筑發(fā)生火災(zāi)的風(fēng)險。這些繪制的地圖非常成功!桑伯恩也

    因此成立了自己的公司，也就是后來的桑伯恩地圖公司(見圖1-1)。

    在19世紀(jì)六七十年代，桑伯恩進(jìn)行了地域性的擴(kuò)張。在19世紀(jì)70年代末

    期，他已經(jīng)為超過50座城市繪制了地圖。[1]

    到20世紀(jì)20年代，在美國市

    場上，桑伯恩地圖公司已經(jīng)成為火災(zāi)保險地圖領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者。

    為了更好地理解桑伯恩地圖公司及其產(chǎn)品，很有必要首先了解一下

    火災(zāi)保險行業(yè)�；馂�(zāi)保險業(yè)務(wù)起源于經(jīng)歷過1666年世紀(jì)大火的英國。那

    次可怕的大火摧毀了倫敦市近13000棟房子，造成近20%的倫敦居民流

    離失所!在18世紀(jì)和19世紀(jì)，火災(zāi)保險行業(yè)也在美國逐漸登上了舞臺。

    美國最早的火災(zāi)保險業(yè)務(wù)由一些英國公司經(jīng)營(它們都擁有皇室特許

    權(quán))，隨后一些美國公司也加入其中，主要進(jìn)行區(qū)域化經(jīng)營。在19世紀(jì)

    末，具有相當(dāng)規(guī)模的火災(zāi)保險公司已經(jīng)出現(xiàn)在波士頓和費(fèi)城等大城市。

    這些公司的業(yè)務(wù)就是承�；痣U。在確定價格之前，它們必須檢查所涉的

    每個建筑的細(xì)節(jié)——它們的建筑類型、建筑材料、窗戶數(shù)目和與結(jié)構(gòu)相

    關(guān)的其他因素(包括周圍的環(huán)境結(jié)構(gòu))。因此，這種方法需要有專業(yè)測

    量師進(jìn)行實地考察。但由于實地考察費(fèi)時費(fèi)財，所以，若一家火災(zāi)保險

    公司擁有詳盡的地圖來合理地評估火災(zāi)風(fēng)險，那么，它就會占有明顯的

    競爭優(yōu)勢。首先，相比于每次只評估一個建筑，如果火災(zāi)保險公司一次

    能夠評估一條街區(qū)甚至城市中的一個區(qū)域，那其效率和效益就不可同日

    而語了!更重要的是，相較所得的信息每次只為單個保險公司所用，地

    圖有著規(guī)模優(yōu)勢：一旦繪制出來，多家保險公司就可以利用這張地圖，對同樣一組建筑結(jié)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險評估。[2]

    這類似于現(xiàn)在的地震勘察行業(yè)，它測繪出的地圖對于石油公司開發(fā)海洋石油同樣重要。舉個例子，TGS-Nopec公司就得益于相似的規(guī)模優(yōu)勢：TGS-Nopec對海底區(qū)域(像

    墨西哥灣)進(jìn)行二維和三維的大面積測繪，然后，它們將這些信息賣給

    對在該地區(qū)有開采興趣的幾大石油公司。在桑伯恩地圖公司特定的時代

    背景下，它們的繪圖做法與多元分保的機(jī)制相適應(yīng)：由多家保險公司合

    作為一個大型工業(yè)設(shè)施擔(dān)保，每家公司只需要承擔(dān)其中的一部分風(fēng)險。圖 1-1測繪這種詳細(xì)地圖的初始費(fèi)用非常高昂，但一旦桑伯恩地圖公司投

    入大量資金測繪出一個城市的地圖，那么，它在這個地區(qū)持續(xù)經(jīng)營所需

    資金就會少很多。通常來說，持續(xù)經(jīng)營的工作只需少數(shù)測量師，在一定

    區(qū)域監(jiān)控道路和建筑物的變化，并把這種信息發(fā)給桑伯恩總部的制圖部

    門，以便增補(bǔ)編輯地圖。這意味著，隨著時間的推移，桑伯恩的利潤率

    會非常高!但是，如果一個競爭者進(jìn)入相同的市場，它就必須和桑伯恩

    分享這個城市的顧客收入——此時，大家從被瓜分的市場所獲的收入都

    不多，無法收回前期地圖測繪所投資金。因此，一旦桑伯恩測繪了一個

    城市的地圖，通常就不會有第2個競爭者進(jìn)入。這里所述的第二點(diǎn)特別

    適合于行業(yè)的整合。

    鑒于這個背景，就不難理解像桑伯恩這樣一個執(zhí)行力優(yōu)秀的公司會

    如此的成功——該公司將其精力集中在兩個方面：培訓(xùn)員工，以測繪精

    確的高質(zhì)量地圖；從兩個方面積極尋求擴(kuò)張——內(nèi)生性增長和隨后的并

    購增長。雖然在19世紀(jì)末出現(xiàn)了其他幾家地圖測繪公司，如杰斐遜保險

    公司、赫克薩摩–勞克爾、佩里斯–布朗(在1889年與桑伯恩公司合并)

    以及唐金地圖公司，但桑伯恩地圖公司依舊是20世紀(jì)20年代毋庸置疑的

    贏家。[3]

    最后一個較大的促進(jìn)了這次轉(zhuǎn)型的因素是保險公司對標(biāo)準(zhǔn)化的

    需求。當(dāng)保險公司普遍傾向于以同一標(biāo)準(zhǔn)培訓(xùn)保險從業(yè)者的時候，一個

    像桑伯恩這樣有系統(tǒng)性的測量流程，并且擁有全國規(guī)模的公司，就有很

    大優(yōu)勢。

    到1958年，在沃倫·巴菲特投資時，桑伯恩已經(jīng)在行業(yè)中占據(jù)了幾

    十年的主宰地位。如果想了解彼時桑伯恩公司原汁原味的產(chǎn)品，你可以

    找到如圖1-2和圖1-3所示的、該公司于1867年繪制的波士頓城市地圖。圖1-2 桑伯恩繪制的波士頓市關(guān)鍵信息地圖(1867年)

    出于忠實于協(xié)助保險公司評估火災(zāi)風(fēng)險的初衷，桑伯恩地圖不僅有

    城市街道和房屋的細(xì)節(jié)，甚至還包括下述的信息：街道下面自來水總管

    道的直徑、窗戶數(shù)量、電梯井、建筑物的施工材料以及工業(yè)設(shè)施的生產(chǎn)

    線等。通常，這種賣給客戶的產(chǎn)品是重量在50磅[4]

    左右的大型地圖(覆

    蓋了特定城市相關(guān)建筑及其附屬物的詳細(xì)的資料)。除最初所得產(chǎn)品銷

    售收入外，桑伯恩還會向客戶收取訂閱費(fèi)，以保持地圖的更新。比如說，奧馬哈這樣一個中型城市，每年的訂閱費(fèi)大約為100美元。雖然這

    種詳盡地圖的適用范圍已經(jīng)擴(kuò)大到包括公共事業(yè)、抵押放款公司以及稅

    務(wù)機(jī)關(guān)，但直至1950年，桑伯恩公司95%的收入依舊來自那核心的30家

    保險公司。[5]圖1-3 桑伯恩繪制的波士頓市地圖(1867年)

    資料來源：D.A.Sanborn.Insurance Map of Boston.Map.New York：

    1867.From Library of Congress，Sanborn Map Collections.考慮到上述所有的相關(guān)情況，桑伯恩在20世紀(jì)50年代以前，是一家

    一流的企業(yè)。它為顧客提供了重要的服務(wù)；作為回報，它也得到了穩(wěn)定

    且盈利的續(xù)生收入。不幸的是，在20世紀(jì)50年代，新技術(shù)的問世導(dǎo)致了

    桑伯恩地圖替代品的出現(xiàn)。此前是基于建筑結(jié)構(gòu)和周圍環(huán)境，利用地圖

    來衡量保險所涉及的風(fēng)險，但保險公司現(xiàn)在可以依賴基于財務(wù)信息(諸

    如建筑結(jié)構(gòu)成本)的數(shù)學(xué)計算方法了。這種系統(tǒng)方法被稱為“記分

    卡”(carding)。此時，對于桑伯恩來說更為不幸的是，這種新方法已

    經(jīng)明白無誤地被人們所接受了。到1958年，當(dāng)巴菲特開始投資桑伯恩

    時，它的利潤率已經(jīng)急劇下滑了很多年。相較于1938年的每股110美

    元，桑伯恩的股價已經(jīng)跌至每股45美元左右了(接近60%的跌幅)[6]

    巴

    菲特致巴菲特有限合伙企業(yè)合伙人的信，1961 年1 月30 日。。根據(jù)巴

    菲特寫給合伙企業(yè)股東的年度報告，這個股價的滑落過程和道瓊斯工業(yè)

    指數(shù)從120點(diǎn)左右增長到550點(diǎn)左右(360%的增長)的過程，發(fā)生在同

    一時間段。

    在巴菲特投資桑伯恩的那個時候，對于也考慮對該公司進(jìn)行投資的

    人來說，他們的相關(guān)評估可能也是大致如下：在很長時間里，桑伯恩是

    一個接近完美的企業(yè)：資金的收益率高，而且是行業(yè)關(guān)鍵服務(wù)的唯一供

    應(yīng)商。但在1958年之前的那幾年，該企業(yè)的產(chǎn)品面臨被新技術(shù)產(chǎn)品替代

    的嚴(yán)重問題。這次技術(shù)革新，清晰而大幅地侵蝕了桑伯恩在火災(zāi)保險業(yè)

    中的核心業(yè)務(wù)。盡管它有引以為豪的過往，但對于一個剛剛開始關(guān)注這

    個企業(yè)的分析師來說，這個企業(yè)的基本面就很差，因為它好像正經(jīng)歷著

    結(jié)構(gòu)性的衰退�？纯丛�1960年原始版的《穆迪行業(yè)手冊》中，桑伯恩地

    圖公司(在1959年被更名為第一佩勒姆公司)詳盡的財務(wù)信息(見專欄

    1-1及表1-1～表1-5)，人們從中可以看到，從1950年開始，該公司的毛

    利和凈利就開始逐漸下降。1950～1958年，它的凈利每年都下降大約

    10%。

    然而，更為認(rèn)真的分析會揭示出有點(diǎn)不同的結(jié)論，而且，也是巴菲

    特認(rèn)同的結(jié)論：桑伯恩地圖雖然正在經(jīng)歷衰退，但它肯定還不是一個沒

    有任何希望的企業(yè)。

    專欄1-1

    桑伯恩地圖公司財務(wù)信息節(jié)選(選自1960年出版的《穆迪行業(yè)手

    冊》)

    第一佩勒姆公司發(fā)展史：1876年2月8日，在紐約注冊成立桑伯恩地圖出版公司。

    1899年改名為桑伯恩–佩里斯地圖公司。1901年12月更名為桑伯恩地圖

    公司。1959年12月31日改稱現(xiàn)在的名稱，詳見下方“重組”一段的內(nèi)容。

    重組：在1959年12月15日，股東們核準(zhǔn)了公司名稱變更，并在12月

    31日生效——前提是把地圖業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到被稱為“桑伯恩地圖公司”的一個

    全新的紐約公司；公司名稱變更為“第一佩勒姆公司”，并且為了擴(kuò)張權(quán)

    限及公司業(yè)務(wù)，增補(bǔ)了執(zhí)照內(nèi)容。新業(yè)務(wù)包括買賣其他公司股票、債券

    及其相關(guān)的有價證券。相關(guān)的結(jié)果是，公司直接參與的部分只是管理其

    投資資產(chǎn)，包括以經(jīng)營資產(chǎn)形式收到的新桑伯恩地圖公司的315000份普

    通股。

    經(jīng)營范圍：從1959年12月31日開始，投資各類證券。擁有桑伯恩地

    圖公司的全部股票，還經(jīng)營著之前的地圖業(yè)務(wù)及財產(chǎn)。

    子公司：桑伯恩地圖公司，全資擁有，在美國境內(nèi)及其某些管轄地

    的城市和集鎮(zhèn)，測繪并出版火災(zāi)保險及房地產(chǎn)地圖。主要銷售給火災(zāi)保

    險公司及其相關(guān)方。此外，繪圖服務(wù)也服務(wù)于社區(qū)規(guī)劃、公共事業(yè)的標(biāo)

    注和市場分析。印刷廠和總部位于紐約的佩勒姆。在芝加哥和舊金山有

    分支機(jī)構(gòu)，在紐約和亞特蘭大有銷售處。

    管理人員：C.P.赫貝爾，總裁；H.E.奧威亞特，副總裁兼辦公室主

    任；R.E.科爾納，C.F.多恩，副總裁；C.H.卡爾，助理副總裁；F.H.克雷

    斯特，財務(wù)主管；D.G.多賓斯，助理辦公室主任。

    董事：D.R.阿克曼，厄思蒙德·尤因，H.H.弗雷格，C.P.赫貝爾，H.W.米勒，H.E.奧威亞特，W.B.利爾頓，J.S.泰伯，W.C.小李奇微，W.L.諾倫，J.A.諾斯，L.A.文森特，P.S.布朗，W.E.巴菲特。

    股東人數(shù)：1959年12月31日，1475人

    員工人數(shù)：1959年12月31日，350人

    審計師：查爾德，勞森里昂納多

    辦公地址：紐約市，佩勒姆，第五大道629

    股本存量：第一佩勒姆公司普通股；補(bǔ)償25美元流通股——105000股，面值25美元(于1934年10月的面值100美元

    拆分而來，即針對每股100美元的股份，發(fā)行了每股25美元面值的5股)

    表1-1 利潤表(年度截止日為12月31日) (單位：美元)

    表1-2 利潤數(shù)據(jù)(年度截止日為12月31日)

    注：股息從1934開始一直支付。在1934年，1股拆分為4股的時候，用庫藏股支付了額外的1股。

    轉(zhuǎn)讓代理員及注冊人：米德蘭海事信托公司，紐約。資料來源：Moody’s Manual of Industrial and Miscellaneous

    Securities(1960)，915.

    表1-3 資產(chǎn)負(fù)債表(截至12月31日) (單位：美元)

    ①市值：1959年，7349323美元；1958年，6972884美元。

    表 1-4 (單位：美元)①截至4月16日。

    表 1-5

    為客戶提供的服務(wù)

    桑伯恩

    為了使我們的股東熟悉公司提供的服務(wù)類型，將在以下的段落中簡

    單介紹一些典型的例子。

    為位于賓夕法尼亞州的費(fèi)城海軍設(shè)施工程司令部和蘭開斯特縣阿特

    拉斯的社區(qū)避難所提供相關(guān)的設(shè)計和制作。這標(biāo)志著結(jié)構(gòu)區(qū)域的庫存圖

    形正被民防項目所用。

    土地利用普查和最終土地利用圖——涉及印第安納弗洛伊德內(nèi)149

    平方英里(注：1平方英里=2.589 99×106平方米。)的區(qū)域。

    紐約再分區(qū)后新的選舉區(qū)地圖。

    灌木叢的危害調(diào)查——位于洛杉磯區(qū)域的圣拉斐爾山脈和瓦多戈山

    脈的未開發(fā)地帶灌木叢危害調(diào)查，需要勘測及列示16000個建筑結(jié)構(gòu)；

    同時，還有從圣貝納迪諾延伸到加州的圣巴巴拉125平方英里的區(qū)域。

    迄今為止，有超過30000個建筑結(jié)構(gòu)被勘測和登記。

    原始地圖——伯利恒鋼鐵公司位于加利福尼亞州里士滿的燃港鋼鐵

    廠和皮爾諾制造廠新設(shè)施的原始地圖，修訂地圖——位于伯利恒、約翰

    斯敦和賓夕法尼亞州黎巴嫩的伯利恒鋼鐵公司地圖的修訂。

    街區(qū)住宅統(tǒng)計——位于紐約、芝加哥、達(dá)拉斯、沃斯堡、休斯敦及

    圣安東尼奧這些大都市的，總計為4000000多套住宅單元的統(tǒng)計工作。

    目的是為了確定雅芳公司產(chǎn)品的經(jīng)銷區(qū)域，要把這些相關(guān)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)貼

    在地圖的相應(yīng)位置上。

    為紐約市規(guī)劃委提供了年度土地使用情況的修訂服務(wù)和家庭戶數(shù)統(tǒng)計。

    為費(fèi)城規(guī)劃委在費(fèi)城提供了土地使用情況的修正服務(wù)及土地利用變

    化的地域計算。

    為一個電視服務(wù)項目提供了大約50個地區(qū)的縮略草圖。

    為美國自來水公司，以及位于紐約州、新澤西州、賓夕法尼亞州、肯塔基州的其他自來水公司編制和起草了自來水輸送系統(tǒng)圖。

    把12卷俄勒岡州波特蘭市的系列保險地圖轉(zhuǎn)換成了黑白格式；在已

    有的地圖頁面添加房地產(chǎn)說明以及120張額外地圖的勘測。

    定制測繪和出版了30張艾奧瓦州蘇城的桑伯恩地圖；25張密歇根州

    底特律的桑伯恩地圖以及加利福尼亞州的里士滿和科羅拉多的其余地

    圖。

    在本年度，我們的圖解業(yè)務(wù)還在繼續(xù)擴(kuò)張。在教育領(lǐng)域，我們?yōu)槠?br/>
    林斯頓大學(xué)和耶魯大學(xué)新規(guī)劃提供了圖解業(yè)務(wù)。我們還提升了用于保險

    及其他相關(guān)目的的圖解業(yè)務(wù)的客戶數(shù)量。

    資料來源：Sanborn Maps，Annual Report FY 1966，3.

    當(dāng)下，保險公司的合并和承保流程的革新已經(jīng)減弱了地圖在保險行

    業(yè)中的使用力度。這使我們有必要愈加認(rèn)真地選擇火災(zāi)保險地圖的修訂

    服務(wù)，以適應(yīng)當(dāng)今的要求。因此，我們從這個行業(yè)所獲的收入一直在下

    降；但在另一方面，來自非保險業(yè)的定制測繪和地圖服務(wù)的需求正在增

    長，并且，在將來還會一直延續(xù)下去�；�于我們的研究，我們很難相

    信，在未來的幾年里，保險公司將不會以任何形式繼續(xù)需要我們的服務(wù)

    了。我們需要積極探索這個方向所有的可能性。

    資料來源：Sanborn Maps，Annual Report FY 1966，4.

    通過圖1-2中的地圖和專欄1-1中的財務(wù)數(shù)據(jù)，可以看出雖然在20世

    紀(jì)60年代中期，公司確實受到新技術(shù)(計分卡)出現(xiàn)所帶來的負(fù)面影

    響，甚至比1958年的影響還大，但桑伯恩這個投資標(biāo)的還是有些正面的

    東西。

    (a)即使是在那個時期，保險業(yè)還會有一部分業(yè)務(wù)會涉及傳統(tǒng)的地圖服務(wù)；傳統(tǒng)的地圖測繪業(yè)務(wù)不會一夜消失，事實上，還存在著對地

    圖修訂的服務(wù)需求。

    (b)桑伯恩地圖的測繪服務(wù)總會有很多的其他用途，并非都受到

    計分卡技術(shù)影響。

    1960年年底，巴菲特在給股東的年度信中寫道，彼時，還有業(yè)務(wù)價

    值5億美元火災(zāi)保險金的保險公司仍然在使用火災(zāi)保險地圖，而且，桑

    伯恩公司依舊是盈利的——盡管其凈利潤率已經(jīng)持續(xù)多年下降了很多。

    當(dāng)我們重溫一下穆迪的文獻(xiàn)(見專欄1-1)，可以看到，及至1959年，桑伯恩傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的經(jīng)營利潤已經(jīng)跌到了僅比10萬美元多一點(diǎn)，但這個數(shù)

    字似乎趨于穩(wěn)定了。更具體地說，潛在投資者可以看到一個趨于穩(wěn)定的

    核心業(yè)務(wù)，每年可以帶來10萬美元經(jīng)營利潤和大約20萬美元的投資收

    益。由此看來，這里的關(guān)鍵點(diǎn)好像是：在巴菲特投資期間，桑伯恩地圖

    公司顯然還是處在盈利狀態(tài)。

    在分析的第二部分，讓我們聚焦于估值�；�于每股45美元的市價和

    10.5萬份流通股，桑伯恩地圖公司的市價總值是473萬美元。就算把始

    于1960年的可觀通脹率考慮在內(nèi)，這個公司還是個徹頭徹尾的小公司。

    基于寫給合伙人信函所提供的數(shù)字并參考之前的相關(guān)數(shù)據(jù)(來自經(jīng)營業(yè)

    務(wù)的10萬美元的經(jīng)營利潤，和約200萬美元的收入)[7]

    來看，這只股票

    估值的計算方法是：按照未調(diào)整過的2.4倍的1959年收入和47倍的該年

    12個月的全年經(jīng)營利潤。對于一家每況愈下的企業(yè)來說，僅看它的盈利

    能力，這個估值看起來肯定不便宜。事實上，若你想要這家股票價格為

    45美元的公司，適用10倍的市盈率進(jìn)行估值，那么，它的凈利潤必須回

    到1938年的50萬美元才行——我認(rèn)為，對于一只有著結(jié)構(gòu)性風(fēng)險的股

    票，這才是一個更合理的估值。若不考慮其他因素，即使是這種估值，一個正常的投資人也不會投一個處在結(jié)構(gòu)性衰退中的企業(yè)。由此可見，巴菲特可能是在該公司業(yè)務(wù)基本面上，嗅到了一些看起來更有吸引力的

    東西。

    在1961年寫給合伙人的信中，巴菲特談到提高公司運(yùn)營水平的可能

    性，因為桑伯恩此時在經(jīng)營上忽視了自己核心的測繪業(yè)務(wù)。與此同時，他好像還指出了這樣一種機(jī)會：通過重新包裝和使用桑伯恩地圖公司收

    集的那些豐富的有效信息，使其成為一種對客戶更有用的改進(jìn)產(chǎn)品——

    指出了該公司還有另一種積極的可能性。無論如何，巴菲特的所見肯定

    不同于這樣的分析師：只膚淺地看到桑伯恩公司外表，把它作為一個因

    計分卡技術(shù)的引入而即將消失的企業(yè)看待。但是，在桑伯恩地圖公司這個投資案例里最有意思的部分，并不是

    業(yè)務(wù)經(jīng)營。巴菲特先生清楚地看到的(其他人未予以足夠重視的)，是

    桑伯恩公司1959年資產(chǎn)負(fù)債表中的某項資產(chǎn)。[8]

    這份資產(chǎn)負(fù)債表顯示，桑伯恩公司已經(jīng)累積起了一個價值為700萬美元的股票和債券的證券組

    合。這已經(jīng)明顯高于整個公司的估值。具體來說，在寫給合伙人的信

    中，巴菲特指出這家公司具有咸魚翻身的潛質(zhì)。實際上，如果考慮到這

    家公司所持的投資組合的價值，它的交易價格還是負(fù)值。巴菲特進(jìn)一步

    指出，在20年前，若不考慮它彼時的投資證券組合價值，這家公司的交

    易價格大約是18倍的市盈率或是每股90美元的價格。

    最后，巴菲特堅信這是一個值得把握的機(jī)會。因此，巴菲特在桑伯

    恩公司上投了大約相當(dāng)于巴菲特合伙企業(yè)35%的凈資產(chǎn)額。在巴菲特的

    論述中，我發(fā)現(xiàn)了一個非常有趣的細(xì)節(jié)：他了解到董事會缺乏戰(zhàn)略焦

    點(diǎn)，而且，他們與經(jīng)營管理層不合拍。相對于大多數(shù)投資分析師，似乎

    在這個投資案例里，巴菲特通過更為詳盡的視角，看清了該公司內(nèi)那些

    關(guān)鍵的利益相關(guān)方。具體而言，似乎和管理層一樣，他也看到了能夠改

    善測繪制圖業(yè)務(wù)的清晰的運(yùn)營杠桿。但由于董事會拒絕改變，最終管理

    層面沒有繼續(xù)他們的訴求。

    在我進(jìn)入董事會之前，14名董事中的9名都是來自保險業(yè)的知名人

    士，但他們總共才持有10.5萬股中的46股……第10位董事是公司的律

    師，持10股。第11位董事是一位銀行家，也只持有10股，但他認(rèn)識到了

    企業(yè)的問題，積極地指出這些問題，并隨后增加了他的持股量……管理

    層有能力意識到企業(yè)的問題，但他們受限于董事會，處在從屬的地位。

    他寫道：為了獲得這個企業(yè)價值并釋放投資組合的價值，1958～

    1961年，通過收購桑伯恩公司的多數(shù)股權(quán)，使自己的股份數(shù)量變?yōu)榭毓?br/>
    程度。在1961年，通過成功地將桑伯恩地圖公司分拆為兩個獨(dú)立的實

    體，巴菲特就基本實現(xiàn)了他的投資目的。首先，他采用明確的步驟將基

    礎(chǔ)的地圖業(yè)務(wù)部分從董事會的控制下分離出去，使這項業(yè)務(wù)的運(yùn)營改進(jìn)

    得以推進(jìn)。而且，根據(jù)分拆協(xié)議，若這個實體的經(jīng)營狀況能夠成功扭轉(zhuǎn)

    形勢，那么，它還會獲得125萬美元的股票和債券準(zhǔn)備金，作為追加資

    本。其次，投資組合價值的剩余部分，將用于交換桑伯恩地圖公司股

    票，這涉及桑伯恩地圖大約72%的流通股。作為最后一個亮點(diǎn)，這項交

    易還包含一個聰明的繳稅結(jié)構(gòu)，將節(jié)省股東大約100萬美元的公司資本

    利得稅。若回頭總結(jié)這項投資，似乎最終有兩個因素起到了關(guān)鍵作用。一個

    就是體現(xiàn)于證券組合中清晰的資產(chǎn)價值——僅需要一種方式去實現(xiàn)之。

    此外，不可忽視的是其基本業(yè)務(wù)，雖然處于結(jié)構(gòu)性衰退之中，但還沒有

    破產(chǎn)或現(xiàn)金流殆盡之虞——就像那種交易價格低于其現(xiàn)金價值的項目所

    常見的情況。事實上，在這個企業(yè)里，巴菲特多半看到了立即改進(jìn)的可

    能性以及完成一個驚天逆轉(zhuǎn)的潛質(zhì)。在這個案例中，巴菲特為此獲得了

    企業(yè)控股權(quán)地位，使他能夠?qū)崿F(xiàn)這項投資的價值。當(dāng)然，這自然也和他

    做交易的能力有關(guān)。

    桑伯恩地圖公司的故事并沒有結(jié)束于20世紀(jì)60年代。事實上，在接

    下來的幾十年中，這家公司作為一個經(jīng)營實體而繼續(xù)運(yùn)營。它設(shè)法在傳

    統(tǒng)的火災(zāi)保險地圖服務(wù)的基礎(chǔ)上，創(chuàng)造了多條不同的業(yè)務(wù)線。大多數(shù)投

    資人并不知道，及至2015年，桑伯恩地圖竟然依舊屹立不倒。該公司作

    為一家獨(dú)立實體一直運(yùn)作到2011年，才成為英國媒體康采恩DMGT的子

    公司，此后，在一次管理層收購中，被賣給了該公司的管理層。今天，該公司的主要業(yè)務(wù)包括地理空間數(shù)據(jù)可視化技術(shù)、三維地圖、空中攝

    影、現(xiàn)場數(shù)據(jù)采集、與雨水相關(guān)的軟件服務(wù)、森林庫存管理以及與野火

    相關(guān)的保險風(fēng)險評估。[9]

    事實上，這其中的很多服務(wù)還與桑伯恩公司的

    地圖測繪、數(shù)據(jù)采集及其分析的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)相關(guān)。

    [1] Sanborn Maps, Annual Report FY 1966, 1–2.

    [2] Wrigley, Robert L.,“ The Sanborn Map as a Source of Land Use

    Information for City Planning,” Land Economics, 25, no. 2 (May, 1949):

    216–219.

    [3] http:www.lib.umd.eduNTLSanbornhistory.html.

    [4] 1磅=0.453 592 37千克。

    [5] Wrigley“, The Sanborn Map as a Source of Land Use Information for

    City Planning.”

    [6] 巴菲特致巴菲特有限合伙企業(yè)合伙人的信，1961年月30 日。

    [7] 我的假設(shè)是：在其經(jīng)營業(yè)務(wù)帶來的132120美元的經(jīng)營利潤之上，適

    用桑伯恩地圖公司于1959年27%的稅率，得到10萬美元的凈利潤(取整

    數(shù))。為了僅表現(xiàn)來自經(jīng)營業(yè)務(wù)的盈利能力，我把投資收益排除在外

    了。在1960年致合伙人的信函里，巴菲特引述道，“地圖業(yè)務(wù)的稅后利

    潤……在1958年和1959年，都不足10萬美元”。

    [8] 當(dāng)你再次查看桑伯恩公司的財務(wù)數(shù)據(jù)(穆迪文獻(xiàn)所示)時，潛在投

    資者應(yīng)該能夠確認(rèn)這個投資組合的存在，但只有關(guān)注細(xì)節(jié)的投資者才能

    看清這個信息。事實上，這份資產(chǎn)負(fù)債表的相關(guān)數(shù)字僅僅表現(xiàn)了以成本價260萬美元確認(rèn)的這些投資資產(chǎn)。你需要看下面的注解：這里提到了

    這些資產(chǎn)的市值是730萬美元。

    [9] http:www.sanborn.com.第2章 1961：登普斯特農(nóng)具機(jī)械制造公司

    1878年，查爾斯·登普斯特在內(nèi)布拉斯加州的比阿特麗斯市，成立

    了登普斯特農(nóng)具機(jī)械制造公司(Dempster Mill Manufacturing

    Company)。在南北戰(zhàn)爭之后，很多人移居到西部，開始了自己新的生

    活。登普斯特先生認(rèn)為，當(dāng)這些人安頓下來之后，他們會對風(fēng)車、水泵

    及其他相關(guān)機(jī)械產(chǎn)生需求。他想要為這些人提供這類所需之物。

    一開始，登普斯特公司以零售店的形式成立，貨物都是由內(nèi)布拉斯

    加州奧馬哈市的一個分銷商供應(yīng)。隨后，登普斯特認(rèn)為，如果他的公司

    能擁有自己的品牌(見圖2-1)，并能控制產(chǎn)品的質(zhì)量，就可以帶來更

    好的收益。在1885年后，他開始建立自己的生產(chǎn)設(shè)施。在19世紀(jì)80年代

    末和20世紀(jì)30年代之間，登普斯特公司成為大平原地區(qū)發(fā)展風(fēng)車和農(nóng)業(yè)

    灌溉系統(tǒng)的先驅(qū)之一，它的很多風(fēng)車(見圖2-2)都成為眾所周知的農(nóng)

    田景觀。[1]

    圖2-1 登普斯特公司20世紀(jì)早期的釘頭扣資料來源：Photograph by Ralph Bull

    在那段時間，風(fēng)車是驅(qū)動水泵的主要能量來源，水泵帶來的地下水

    可用于灌溉、喂養(yǎng)牲畜以及作為農(nóng)場經(jīng)營的其他基本用水。從這層意義

    看來，那時的風(fēng)車及其相伴的水利系統(tǒng)機(jī)械是土地開發(fā)的組成部分，對

    任何移民都是一項重要的投資。登普斯特并不是這個行業(yè)唯一的一家公

    司，但是，它的確是少數(shù)幾個擁有良好聲譽(yù)的成功企業(yè)。除了風(fēng)車，登

    普斯特還制造一些與水利系統(tǒng)相關(guān)的產(chǎn)品，比如說，水泵及灌溉機(jī)械

    等。

    圖2-2 登普斯特公司的風(fēng)車

    資料來源：Photo used with permission from Daniel Teston， 2013.

    及至20世紀(jì)60年代，風(fēng)車及其相關(guān)配件市場開始了其緩慢下行的過

    程。相關(guān)的背景是，在經(jīng)濟(jì)大蕭條期間和之后，聯(lián)邦政府的刺激措施，幫助擴(kuò)大了電網(wǎng)在美國中西部郊區(qū)很多地方的覆蓋。這導(dǎo)致了很多由風(fēng)

    車驅(qū)動的水資源，被電泵取代。電泵的主要優(yōu)勢在于無論什么時候需要

    水，它們都可以啟動運(yùn)作；在風(fēng)車驅(qū)動水泵的情形之下，農(nóng)場主通常僅

    有水庫的水可用——只是利用風(fēng)車系統(tǒng)為水庫進(jìn)行增水，但這種增水的速度是不可預(yù)知的。因此，電泵更為方便。

    在1961年，登普斯特農(nóng)具機(jī)械制造公司的銷售額是900萬美元。也

    是在那一年，巴菲特第一次將這個公司寫在了給巴菲特合伙制企業(yè)

    (BPL)的年度信中。在1961年的年度信中，巴菲特論述道，在過去5

    年中，合伙制企業(yè)在逐漸買進(jìn)這家公司的股票。雖然最初是以一般價值

    投資的思路購買登普斯特的股票，但最后卻成為控股股東。在1961年年

    底，巴菲特合伙制企業(yè)已經(jīng)擁有該公司70%的股份，另外還有10%是通

    過合作伙伴間接持有。

    在討論該企業(yè)的財務(wù)情況之前，基于我們現(xiàn)在所知，快速概括一下

    對登普斯特公司業(yè)務(wù)品質(zhì)的理解。雖然在規(guī)模上登普斯特公司所在行業(yè)

    此時并沒有什么增長，但它也不是一個立即就要消亡的行業(yè)。首先，就

    所有的風(fēng)車公司來說，還是有新設(shè)備及其備件的銷售和維修(售后服

    務(wù))業(yè)務(wù)。對于任何生意來說，售后都是一個長尾業(yè)務(wù)；也就是說，在

    原有設(shè)備銷售后，還有一個長期的經(jīng)常性的收入流。而這個收入流保護(hù)

    了這個行業(yè)，使其不會過快衰退。此外，在20世紀(jì)60年代，登普斯特公

    司的業(yè)務(wù)已經(jīng)擴(kuò)展到其他領(lǐng)域。除了原有銷售風(fēng)車的核心業(yè)務(wù)，該公司

    也銷售不同種類的農(nóng)業(yè)設(shè)備。這些設(shè)備包括播種機(jī)(用于種植谷物的機(jī)

    器)以及化肥施用器械(用于將液體肥料注入土地)。雖然這些業(yè)務(wù)的

    規(guī)模當(dāng)時相對來說還比較小，但它在20世紀(jì)60年代是一個不斷增長的業(yè)

    務(wù)。[2]

    在1961年，登普斯特公司還一直處在平淡無奇之狀，但從業(yè)務(wù)質(zhì)量

    的角度來看并不算糟。雖然風(fēng)車業(yè)務(wù)(曾經(jīng)優(yōu)異的核心業(yè)務(wù))仍在下

    滑，但這種下滑是一個逐漸的過程，因為在安裝了原始設(shè)備之后，相關(guān)

    的服務(wù)和零配件還在不斷創(chuàng)收。[3]

    另外，新產(chǎn)品(有些是在不斷增長的

    細(xì)分市場中)也給予公司更多的途徑，部分抵消了核心業(yè)務(wù)下滑的影

    響。在這里必須指出的是，在風(fēng)車業(yè)務(wù)領(lǐng)域，盡管登普斯特公司有良好

    的品牌形象以及不多的競爭對手，但它在新產(chǎn)品上并未享有同樣的優(yōu)

    勢。在這些市場上，登普斯特公司有很多競爭對手，其中有一些在農(nóng)業(yè)

    設(shè)備行業(yè)比登普斯特更為知名。然而，相關(guān)證據(jù)已經(jīng)能指出，像登普斯

    特這種企業(yè)，良好的業(yè)務(wù)執(zhí)行力，還是能夠帶來高于資金成本的回報。

    在巴菲特給合伙人的信件中，登普斯特公司是為數(shù)不多的能看到非

    常詳細(xì)財務(wù)狀況的公司之一。表2-1是登普斯特農(nóng)具機(jī)械制造公司截至

    1961年年底的資產(chǎn)負(fù)債表的相關(guān)摘要。表2-1 匯總資產(chǎn)負(fù)債表(1961年) (單位：千美元)

    資料來源：Warren Buffett to Buffett Partnership Limited，January

    18，1963，6.

    巴菲特在這份資產(chǎn)負(fù)債表上列示了主要科目。正如大家可以從表2-

    1中看到的，包括現(xiàn)金、應(yīng)收賬款、存貨、預(yù)付費(fèi)用、工廠和設(shè)備以及

    其他科目在內(nèi)的資產(chǎn)總計是692萬美元。在負(fù)債方，如果考慮到債務(wù)、應(yīng)付賬款及其他債務(wù)，那么，這些負(fù)債的賬面價值是負(fù)的232萬美元。

    僅從資產(chǎn)負(fù)債表看，該企業(yè)的總價值為460萬美元，意味著每股76.48美

    元。

    巴菲特這里采用的投資方法，讓人聯(lián)想到本杰明·格雷厄姆在許多

    投資中所看重的：重資產(chǎn)價值，輕盈利能力。實際上，巴菲特并沒有通

    過企業(yè)的賬面價值來估值，因為他認(rèn)為采用資產(chǎn)的賬面價值還不夠慎重

    小心，所以，他是通過對所有資產(chǎn)采取大幅折價的方式，對企業(yè)的公允

    價格給出了一個估值：他對應(yīng)收賬款采取了15%的折扣，對存貨則采用

    了40%的折扣。在負(fù)債方，巴菲特則保守地接受了100%的賬面價值。采

    用這種方法，巴菲特給予該企業(yè)的公允估值是大約每股35美元。

    就企業(yè)的收益和盈利水平，巴菲特并沒有給出具體的數(shù)字，但他的

    確給了我們線索。他指出：“過去10年的經(jīng)營狀況是：銷售額停滯不

    前、庫存周轉(zhuǎn)率低下、沒有實際利潤(相對已投資金成本而言)�！�

    當(dāng)把企業(yè)的經(jīng)營狀況描述成“銷售額停滯不前”和“沒有實際利潤”這種負(fù)面評價時，它的有些內(nèi)涵比它表面的意思更重要。也就是說，登普

    斯特公司并不是一個急劇惡化的企業(yè)，也不是一個正在耗盡現(xiàn)金的企

    業(yè)。事實上，登普斯特公司依舊在盈利。就像本章專欄2-1所示，這與

    1960年《穆迪行業(yè)手冊》的財務(wù)信息是一致的，同時，它還顯示該公司

    在1958年和1959年同樣也有正的盈利。接下來，我將要論述為什么這一

    點(diǎn)很重要。

    就他為登普斯特所支付的價格，巴菲特給我們提供了確切的數(shù)字。

    在1962年年末的年度信中，他說道，自己從很多年前就開始購買該公司

    的股票，有時價格低至每股16美元。在1961年，他從市場外的交易中，以每股30.25美元的價格，購得大多數(shù)的股份。就平均而言，他每股支

    付的價格是28美元�；�于這個估值，巴菲特是以每股面值63%的折扣購

    買的這些股份，而且，相對于他自己保守計算的公允價值，也有一個

    20%的折扣。這顯而易見有一個較大的安全邊際。

    雖然罕見，但即便是當(dāng)下，也不是不能找到這類交易價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于

    賬面價值的公司。問題是，公司交易價格低于賬面價值并不能確保投資

    的成功。很多時候由于這種或那種原因，交易價格低于賬面價值的那些

    公司，都是一些資產(chǎn)凈值遠(yuǎn)低于其賬面價值的企業(yè)。

    在這個案例中，有兩件事巴菲特很可能看得最為清楚。首先，可能

    第一眼看上去，登普斯特公司就是一家將死的企業(yè)，但事實上，它并不

    是處在一個快速崩潰的過程中。這家企業(yè)一直停滯不前，同時，也沒有

    創(chuàng)造很多利潤。但它的衰落很可能是一個漸進(jìn)的過程，而且，它的現(xiàn)金

    并沒有被蠶食。更有可能的事實是，登普斯特公司的經(jīng)營有很大的改善

    空間。

    此外，這個公司的大多數(shù)資產(chǎn)都可以被出售或轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金。具體來

    說，巴菲特所看重的大部分資產(chǎn)價值并不在工廠、財產(chǎn)和設(shè)備上，而是

    在存貨和應(yīng)收賬款里。巴菲特一定知道，這家企業(yè)可以在12～24個月實

    現(xiàn)這些資產(chǎn)的價值。

    從這個意義來講，登普斯特農(nóng)具機(jī)械制造公司事實上是一個經(jīng)典的

    交易價格低于資產(chǎn)凈值的企業(yè)：這里只需加總其流動資產(chǎn)凈值，就能沖

    抵其所有負(fù)債，然后，只要拿走該余額的23，這個價值依舊能超過其

    股票的市價總值。[4]

    上述內(nèi)涵非常重要，因為以賬面資產(chǎn)很大折扣出售

    的公司，其賬面資產(chǎn)往往都是無法套現(xiàn)的。舉個太陽能電池制造商的例

    子：它的賬面上有很多的產(chǎn)能以及很大的重置價值，但是沒有人愿意購買這些資產(chǎn)，因為市場根本就沒有相關(guān)的需求。

    除了以一個很好的價格購買一家可以確保沒有急劇惡化的公司外，巴菲特還采用了一個非常直接的策略。因為他看到了這樣一個機(jī)會：提

    升它的經(jīng)營水平，并通過把存貨轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的方式來實現(xiàn)資產(chǎn)價值，而

    且，還可以用這筆現(xiàn)金進(jìn)行投資。為了做到這一點(diǎn)，巴菲特果斷地拿下

    了該公司的控股權(quán)。鑒于在1961年年底之前，該公司管理的總資產(chǎn)大約

    是720萬美元，那么，對登普斯特公司的投資代表了巴菲特合伙制企業(yè)

    總資產(chǎn)的20%多(基于他對該企業(yè)每股35美元的估值)。同樣，這又是

    一筆大投資!

    此外，我們還應(yīng)該對登普斯特公司的管理層給予更多的關(guān)注。當(dāng)巴

    菲特初期投資公司的時候，簡而言之：管理團(tuán)隊不是很能干。有明顯的

    跡象表明，管理層并沒有設(shè)法去利用那些最基本的能夠改善經(jīng)營的機(jī)

    會。舉一個例子，最初的公司經(jīng)理并沒有為需要更換的零配件和初始設(shè)

    備的零配件之間設(shè)置差價。對于一個有零配件供應(yīng)的公司來說，它的標(biāo)

    準(zhǔn)價格架構(gòu)是：為這些零配件設(shè)定更高的價格，因為受制的買家別無選

    擇，必須購買兼容組件，因此，它們對價格敏感度較低。這種定價模式

    提高了利潤率。正因如此，當(dāng)后續(xù)的管理團(tuán)隊推出差異化的定價模型

    時，利潤立即在沒有影響銷量的情況下大增!

    雖然巴菲特認(rèn)識到原來管理團(tuán)隊的缺點(diǎn)，但他仍然嘗試著與他們合

    作，以便提升資金利用和業(yè)務(wù)運(yùn)營的效率。不過，在屢試屢敗之后，巴

    菲特被迫引進(jìn)了他自己的管理團(tuán)隊，以哈利·巴特勒為首。在后續(xù)幾年

    的年度信中，巴菲特都非常積極地談到了這位經(jīng)理人。在巴菲特有關(guān)哈

    利·巴特勒的論述中，似乎反映了他基于3個重要標(biāo)準(zhǔn)對公司進(jìn)行管理的

    基本思路。

    (a)關(guān)鍵績效指標(biāo)(KPI)：哈利·巴特勒受到清晰的關(guān)鍵績效指

    標(biāo)的物質(zhì)激勵，并基于關(guān)鍵財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行企業(yè)管理。這些指標(biāo)包括把高

    企的庫存轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，削減50%的銷售管理費(fèi)以及關(guān)閉不盈利的分支機(jī)

    構(gòu)。

    (b)首先辦棘手的事情：哈利是一個敢于采取必要行動的人，其

    中就包括上述非盈利設(shè)施的處置。同時，他還會及時處理或注銷失去價

    值的產(chǎn)品。

    (c)勤奮：巴菲特將哈利·巴特勒形容為專注于手頭任務(wù)的人，并說：“我喜歡和知道如何做正確事情的人打交道�！�

    1962年和1963年的合伙人信揭示了，按照巴菲特的保守折現(xiàn)法計

    算，登普斯特的價值是如何從每股35美元，上漲到50美元，之后再漲到

    65美元。我們可以參看下1962年年度信函中的資產(chǎn)負(fù)債表(見表2-

    2)。

    這種價值增長的根本要素是哈利·巴特勒的能力，即他那幾乎是以

    100%的賬面價值實現(xiàn)資產(chǎn)價值的能力。就像運(yùn)作一只現(xiàn)代私募股權(quán)基

    金，巴特勒利用運(yùn)營資金創(chuàng)造現(xiàn)金流，并借此還清了大多數(shù)的債務(wù)。此

    外，這些現(xiàn)金隨后還被逐漸用于投資構(gòu)建了一個證券組合賬戶——巴菲

    特在運(yùn)作投資其合伙制企業(yè)的剩余資金時，順手一起構(gòu)建的�？雌饋恚�這就像巴菲特效仿了他之前投資桑伯恩地圖公司的經(jīng)驗：賦予經(jīng)理人的

    這種能力以價值，然后，利用這種能力創(chuàng)造的現(xiàn)金流進(jìn)行投資。在1963

    年年底，巴菲特有機(jī)會通過一次私募交易退出了這個項目，而且，他通

    過這次投資所實現(xiàn)的總價值相當(dāng)于每股80美元：一筆相當(dāng)可觀的利潤!

    有趣的是，在關(guān)于巴菲特的傳記中，艾麗斯·施羅德披露說：這次

    經(jīng)歷也使巴菲特知道了自己非常討厭作為一個積極投資人的角色。盡管

    從本次投資中獲得了可觀的收入，但巴菲特也絕對不想從那以后，再重

    復(fù)這種銷售資產(chǎn)和解雇員工的工作。[5]

    有人說，也就是在這個案例之

    后，巴菲特就極力設(shè)法避免介入企業(yè)的具體經(jīng)營——無論作為一個經(jīng)理

    人還是投資人。

    表2-2 匯總資產(chǎn)負(fù)債表(1962年) (單位：千美元)資料來源：Warren Buffett to Buffett Partnership Limited，January

    18，1963，7.

    專欄2-1

    登普斯特農(nóng)具機(jī)械制造公司

    歷史：1886年6月15日注冊于內(nèi)布拉斯加州，始建于1878年。

    佛羅倫薩桌椅制造公司(孟菲斯，田納西州)，一家原來的下屬公

    司，于1935年清算。

    在1959年5月，收購了哈勃克制造公司。

    業(yè)務(wù)：公司制造風(fēng)車、水泵、氣缸、水務(wù)系統(tǒng)部件、離心泵、鋼

    罐、供水設(shè)備、化肥設(shè)備、農(nóng)具等。

    財產(chǎn)：在內(nèi)布拉斯加州的比阿特麗斯市，工廠占有8英畝土地。位

    于下述地區(qū)的分廠：內(nèi)布拉斯加州奧馬哈市；密蘇里州的堪薩斯城；南達(dá)科他州的蘇福爾斯市；科羅拉州丹佛市；俄克拉何馬州俄克拉何馬

    城；艾奧瓦州得梅因市和得州阿馬里洛市和圣安東尼奧市。

    下屬公司：登普斯特制品有限公司；哈勃克制造公司。

    管理人員：C.B.登普斯特，董事長兼總裁；J.H.湯姆森，執(zhí)行副總

    裁兼總經(jīng)理；E.R.加夫尼，R.E.普克斯，副總裁；C.A.奧爾森，副總裁

    兼財務(wù)主管；A.M.威爾斯，辦公室主任。

    董事成員：C.B.登普斯特，J.H.湯姆森，E.R.加夫尼，R.E.赫克斯，黑爾·麥考恩，G.S.基爾帕特里克，C.R.梅西，R.C.登普斯特——比阿特

    麗斯市，內(nèi)布拉斯加州；C.A.奧爾森，R.M.格林——林肯市，內(nèi)布拉斯

    加州；W.E.巴菲特。

    年會：2月份的第一個星期一。

    股東人數(shù)：297人——1959年11月30日。

    雇員人數(shù)：451人——1959年11月30日。

    辦公地點(diǎn)：比阿特麗斯市，內(nèi)布拉斯加州。

    利潤表，年度截止日為11月30日。

    利潤表(年度截止日為11月30日) (單位：美元)①內(nèi)含95068美元(1958年，95135美元)折舊費(fèi)。

    ②還有73850美元尚未確定。

    抵押貸款：這是1959年11月30日的余額為35萬美元、利率為6%，并按年度付息的票據(jù)，但期限一直到1963年11月30日；這筆貸款是由位

    于內(nèi)布拉斯加州比阿特麗斯市的工廠的第一抵押權(quán)做擔(dān)保，而且，還質(zhì)

    押了登普斯特制品公司的所有股權(quán)和預(yù)付給子公司的票據(jù)。公司可能不

    付投資人股息，但不包括1958年11月30日以后的利潤、也不包括之后的

    股票回購行為——這會使留存收益降至3108013美元以下。

    資產(chǎn)負(fù)債表(截止日為11月30日) (單位：美元)①預(yù)估成本或重置市場價格孰低。

    運(yùn)營資金必須維持在不少于275萬美元。在1959年11月30日，73850

    美元的留存收益沒有受到這種限制。

    實收資本：登普斯特農(nóng)具機(jī)械制造公司的普通股：面值20美元：①還有股息：1929年，5%；1944年，20%。

    已授權(quán)股份：10萬股；流通股，60146股；面值20美元(在1956年2

    月，從每股100美元面值轉(zhuǎn)變?yōu)槊抗?0美元面值，對已發(fā)行的每100美元

    面值的股份拆分為5個20美元面值的股份)。

    投票權(quán)：一股一票。

    股息：(自1919年以來一直在支付)

    就每股面值100美元的股份：

    ①每股面值20美元；舊的100美元面值，110-110。

    就每股面值20美元的股份：

    價格區(qū)間——

    轉(zhuǎn)讓代理人：在公司辦公室做的股票轉(zhuǎn)讓和登記。

    資料來源：Moody’s Manual of Industrial and Miscellaneous

    Securities(1960)，217.

    [1] T. Lindsay Baker, A Field Guide to American Windmills (Norman:University of Oklahoma Press,1985).

    [2] 源自林賽(教授，得州行業(yè)史研究會主席，塔爾頓州立大學(xué))與作

    者的相關(guān)討論。

    [3] 我們可以基于巴菲特在他的年度信里的一個評述，對登普斯特售后

    服務(wù)所得的收入百分比做一個粗略的估算。在這封信里，他說道，當(dāng)哈

    利·巴特勒(他雇用的經(jīng)理)提高了零配件的價格時，每年新創(chuàng)的利潤

    額就是20萬美元。如果我們假設(shè)他把這個價格提升了約20%(就我的經(jīng)

    驗來說，當(dāng)一家企業(yè)的售后策略開始從無到有時，這是一種可能的做

    法)，那么，我們可以推測：該公司每年零配件的銷售額大約在100萬

    美元。如果我們假設(shè)還存在著一個相同金額的服務(wù)收入，那么，我們的

    推論是：該公司總收入的20%～25%是來自售后——這肯定是一個有意

    義的收入金額。

    [4] 就流動資產(chǎn)凈值法(net-net)的概念來說，有許多種定義，我采用的

    定義是：僅用流動資產(chǎn)(現(xiàn)金、應(yīng)收賬款、存貨和其他流動資產(chǎn))，減

    去所有負(fù)債，并取該差額值的23。根據(jù)這個定義，登普斯特公司的估

    值方法如下：流動資產(chǎn)凈值 =[(549.1萬美元 - 231.8萬美

    元)60146]×23= 每股52.75 美元×23= 每股35.17 美元。這比巴菲特支

    付的每股28美元高20%。

    [5] Alice Schroeder, The Snowball: Warren Buffett and the Business of Life

    (New York: Bantam,2008),246.第3章 1964：得州國民石油公司

    之所以把得州國民石油公司(Texas National Petroleum Company)

    的投資作為一個案例來審視，是因為這是巴菲特在給股東的年度信函中

    明確論述過的、僅有的幾個練習(xí)(workout)案例之一。實際上，這是

    一個并購套利的投資項目——是許多涉足特定情形投資的投資基金的焦

    點(diǎn)領(lǐng)域。

    在1964年，得州國民石油公司還是一家較小的原油生產(chǎn)商，正處在

    加州聯(lián)合石油公司收購的過程之中。更準(zhǔn)確地說，加州聯(lián)合石油公司已

    經(jīng)公告了一個交易條件具體詳盡的正式要約，但還有待于得州國民石油

    公司接受。因此，這是一個已經(jīng)公示要約，但尚未完成的交易。

    和任何并購套利交易一樣，這里有三個要素，是投資者彼時審視標(biāo)

    的公司時，所要考慮的。首先，他們想要知道收購要約的具體條款，如

    收購價格和收購形式等。其次，他們想知道收購活動所涉的時間表，如

    并購所處階段、預(yù)期交易需要多少個月才能結(jié)束。再次，投資者想要清

    楚交易失敗的風(fēng)險是什么。這種風(fēng)險可能是由于所需的監(jiān)管核準(zhǔn)來自收

    購方和被購方股東的批準(zhǔn)以及收購要約條款中制定的其他規(guī)定。

    在某種程度上，并購套利投資項目具有很濃的數(shù)學(xué)屬性。如果投資

    者能以精確的方式擁有上述所有相關(guān)信息，那么，他需要做的只是為這

    項投資計算年化收益率，看看它是否足以確保這項投資具有合理的收

    益。

    就相關(guān)的歷史背景來說，在20世紀(jì)60年代的美國南部和中西部的油

    氣行業(yè)，兼并和收購是相當(dāng)普遍的現(xiàn)象。此時，正逢美國石油生產(chǎn)的鼎

    盛時期，這種類型的交易并非什么難得一見的異類之舉。[1]

    因此，肯定

    會有一些其他類似的交易，人們可以從中找到自己的楷模，并借此提振

    自己的信心。事實上，就并購公司而言，加州石油公司就是頻頻出手的

    玩家：它曾在1959年并購了伍利石油公司，隨后在1965年兼并了純石油

    公司——當(dāng)時石油行業(yè)最大的兼并案例之一。[2]

    回到得州國民石油公司的案例，我們可以看到，在收購公告發(fā)布之

    時，該公司有三種流通證券。為了做必要的調(diào)研，首先必須基于該公司

    披露的信息進(jìn)行，因為它們是投資者相對容易得到的。在給股東的年度信函里，巴菲特在論述這項投資時，也給出了一些相關(guān)細(xì)節(jié)。

    首先，該公司有尚未償付的債券，需要按照其面值的6.5%年率支付

    息票金額。公司可以按照104.25美元的面值贖回這些債券——這也是這

    次并購結(jié)束時的計劃。同時，本次收購被公告的1963年4月，也是一個

    前置的付息日，所以，投資者多半可以指望在重組套利期間收到相應(yīng)的

    息票金額。這筆尚未償付的債券總值為650萬美元。其次，該公司有370

    萬普通股——在這次交易中，它們打算出手的普通股的預(yù)估價格是每股

    7.42美元。事實上，該公司普通股的40%是由內(nèi)部投資者所擁有，其余

    為外部投資者所持。再次，還有65萬份的流通權(quán)證——它給予持有者以

    每股3.5美元購買該公司普通股的選擇權(quán)。這意味著，如果按照普通股

    每股7.42美元的預(yù)估價格，那么，在這次交易里，這些權(quán)證具有每份

    3.92美元的預(yù)估價值。

    不同于當(dāng)今大多數(shù)的兼并交易，(就我們所知)當(dāng)時不會正式公布

    這類兼并的精確截止日，所以，不知道這項收購會在何時完成。不過，要想得到這項收購的大致完成時間，有兩個信息來源可資利用。第一個

    來源是所涉各方所做的相關(guān)信息披露，比如，由得州石油公司或加州聯(lián)

    合石油公司給出的相關(guān)信息。另一個來源是從其他過往類似交易推斷而

    來的信息。

    就前一個而言，得州國民石油公司的確提供了一些信息。在給股東

    的信函里，巴菲特闡述了他與得州石油管理層的對話。在這次對話里，巴菲特有限合伙企業(yè)極力促使這項交易能在1963年8月或9月完成。如果

    這項交易的預(yù)期完成時間是9月底，那么，這就意味著巴菲特認(rèn)為，從4

    月份的公告算起，這項投資需要持續(xù)5個月的時間。

    通常，投資者會設(shè)法理解一家企業(yè)的內(nèi)生品質(zhì)。但在這類項目里，只有在交易失敗，投資者成為公司股東時，這種內(nèi)生品質(zhì)才有用。而

    且，對該企業(yè)基本面評估涉及對石油或礦業(yè)資產(chǎn)的理解，這顯然不是該

    投資的焦點(diǎn)所在。這里應(yīng)該做的是直接進(jìn)行這項交易的價值評估。在這

    項收購公告發(fā)布之后，該企業(yè)三類證券的價格狀況大致如下。[3]

    (a)就6.5%年率的債券來說，相應(yīng)的價格是98.78美元，比100美

    元的面值稍低一點(diǎn)。

    (b)就那些普通股而言，相應(yīng)的價格是6.69美元(低于要約價格

    0.74美元或約11%)。[4](c)就那些權(quán)證來說，相應(yīng)的價格是3.19美元，有一個與普通股類

    似的折扣。

    如果你的推測是，完成交易需要5個月，付款還需要1個月，總投資

    期為6個月，那么，基于要約價格的預(yù)期收益率應(yīng)該是：

    (a)就這些債券來說，投資者將會得到調(diào)整為年率6.5%的息票金

    額。如果假設(shè)這個交易需要6個月的時間完成，每份息票相應(yīng)支付的金

    額就會達(dá)到3.25美元。此外，投資者還會預(yù)期一個5.47美元的增益

    (104.25美元-98.78美元)。因此，總的絕對收益是8.72美元。以購買價

    格的百分比計，這大約是9%的收益率或18%的年化收益率。這看起來相

    當(dāng)有吸引力，所以，如果投資者確信這項交易會成功，那么，他們多半

    會購買這個債券。

    (b和c)就普通權(quán)益股和可轉(zhuǎn)換為權(quán)益股的權(quán)證來說，相關(guān)的計算

    很簡單。如果你預(yù)期獲得一個11%的收益率(要約價和市場價的利

    差)，那么，在6個月的時間內(nèi)，你可以預(yù)期一個22%的年化收益率。

    這會是一個很有吸引力的收益率。如果這項交易所用時間比預(yù)期的更

    短，那你的收益率就會更高。如果要約價格上漲了，也會如此。反之，如果交易花了更長的時間，那基于年化的收益率就會差些。

    總之，要約價格和即期價格的價差，看起來肯定有吸引力。剩下來

    唯一要考慮的問題是，交易是否能完成的風(fēng)險。要想評估這個風(fēng)險，你

    首先要考慮股東(需要他們通過收購案)否決這項交易的概率。由于是

    得州國民石油公司的管理層主導(dǎo)了這次交易，而且，他們自身擁有了公

    司流通股的40%，所以，你會很快得出結(jié)論：股東批準(zhǔn)的可能性相當(dāng)之

    大。事實上，只要交易價格看起來有那么一些合理性，投資者就會確信

    這項交易會獲得批準(zhǔn)，因為這里僅需要外部票數(shù)的10%就能成行。因

    此，就股東批準(zhǔn)的風(fēng)險問題，巴菲特的結(jié)論應(yīng)該也是基本如此。

    要想更進(jìn)一步的話，你還可以看看可能存在的法律合規(guī)和反托拉斯

    的問題。就這些問題來說，不清楚相關(guān)的風(fēng)險是什么，但相關(guān)的事實

    是：在前幾十年里，這個市場已經(jīng)完成過許多類似的并購交易，有些較

    小的勘探公司被較大的公司所整合。這些都說明這是一個很直白的項

    目。因此，雖然投資者彼時肯定會請專業(yè)律師來把關(guān)，但這看起來并不

    是一個什么大問題。

    針對這些擔(dān)憂，巴菲特自己做了透徹的調(diào)研；就任何潛在的法律風(fēng)險和關(guān)鍵的法律進(jìn)展，巴菲特都給我們做了完整的闡述。[5]

    具體來說，巴菲特通過詳盡的闡述，說明這項交易的產(chǎn)權(quán)檢索和法律意見幾乎都沒

    有什么問題，僅有的一個主要障礙是：需要一個與南加州大學(xué)相關(guān)的稅

    收裁定——因為它是一個非營利機(jī)構(gòu)，而且，是此時某些石油高產(chǎn)費(fèi)的

    所有者。雖然這只是一個可能會延緩某些流程的額外障礙，但巴菲特并

    沒有把它視為整個交易的威脅，因為南加州大學(xué)已經(jīng)示意，為了幫助完

    成這個交易，它甚至愿意放棄自己接受經(jīng)濟(jì)接濟(jì)的法定地位。

    在這個案例里，潛在的收益很明確。對于一位個體投資者來說，通

    常很難像巴菲特那樣準(zhǔn)確地評估這項交易的相關(guān)風(fēng)險。在類似的實踐

    中，我肯定會求助于這個領(lǐng)域的律師，并做一個一手調(diào)研。對于一個小

    的投資基金來說，這是一個可做的項目，因為這類基金通常都有一個觸

    手可及的專業(yè)人士的人脈網(wǎng)。不過，個體投資者做起來就比較費(fèi)勁了。

    在任何情況下，如果你對相關(guān)的風(fēng)險有把握，就像巴菲特對這個項目一

    樣，你就可以預(yù)期從這種另類投資中獲得不菲的收益。

    在這個投資案例里，巴菲特最終投了所有這三種證券，購買了總面

    值為26萬美元的公司債券、60035份普通股和83200份可購買普通股的權(quán)

    證。雖然這個交易所用的時間比預(yù)期的要稍長一點(diǎn)(這些債券的收益回

    收期是11月中旬，股票和分期付款權(quán)證的收益回收期是12月和次年的年

    初)，但整體的收益要比最初計算的還要略高一點(diǎn)(每股7.59美元而非

    每股7.42美元)。鑒于這一點(diǎn)，巴菲特評述道：“這揭示了一個通常的模

    式：①這類交易所用時間要比最初預(yù)期的要長；②這類項目的回報率一

    般要比預(yù)估得好一些。就得州國民石油公司這個項目而言，多花了1～2

    個月的時間，但我們多得到了1～2個百分比的收益�！�

    就這些債券來說，它整體的年化收益率接近20%；就股票和權(quán)證而

    言，它們的年化收益率則接近22%。

    總而言之，這是一個特殊情形投資的案例，具體說，是一個兼并套

    利的機(jī)會。就債券而言，這里的價差就意味著一個較高單位數(shù)的絕對收

    益率，而權(quán)益類證券則有10%的收益率。就年化收益率來看，投資者就

    這筆投資可以預(yù)期一個接近20%的收益率。然而，這里的焦點(diǎn)問題是對

    于交易風(fēng)險的評估。雖然上述的正面因素是從事這次投資所必需的正當(dāng)

    理由，但促使投資者敢于追求這筆投資的信心，卻是確信這筆投資的風(fēng)

    險較低。為了使相關(guān)的風(fēng)險最小化，投資者要么對與交易相關(guān)的資產(chǎn)和

    業(yè)務(wù)，具有非常好的本能性的直覺，要么是在對所有的兼并套利案例，在做過應(yīng)該做的認(rèn)真仔細(xì)的一手調(diào)研后，仍然信心滿滿!這里的一手調(diào)研會涉及與律師溝通相關(guān)的法律事宜，而且還應(yīng)涉及詳盡分析原先的兼

    并案例。總之，如果你愿意像巴菲特在這個案例里那樣深入挖掘的話，相應(yīng)的回報應(yīng)該是水到渠成的事。

    [1] David Johnson and Daniel Johnson, Introduction to Oil Company

    Financial Analysis (Tulsa:PennWell,2005), 238–239.

    [2] Union Oil Company of California Records 1884–2005, UCLA

    Department of Special Collections.

    [3] 我采用了巴菲特年度信函里的細(xì)節(jié)，基于他的收購價格，計算預(yù)期

    收益率。由于巴菲特是在幾個月的時間段里購買的這些證券，所以，所

    有的數(shù)字都是估計數(shù)，都是建立于我們能得到的或具體購買價格的反映

    了平均收益率的所得之上。我還做了相關(guān)的假設(shè)，即相對于預(yù)估的交易

    價格，權(quán)證和普通股都是按照類似的折扣進(jìn)行交易的。

    [4] 具體就普通股價格來說，可以計算出巴菲特購買的平均價格大約在

    每股6.92美元。不過，我認(rèn)為，由于他的規(guī)模行為是發(fā)生在1962年4～

    10月，該普通股的價格在4月份是較低的，而且，是一個與總收益率一

    致的金額。

    [5] 巴菲特致巴菲特有限合伙企業(yè)合伙人的信，1964年1月18日。第4章 1964：美國運(yùn)通

    在某種程度上，美國運(yùn)通(American Express)似乎是沃倫·巴菲特

    投資的一家高科技公司。在20世紀(jì)60年代初，美國運(yùn)通(見圖4-1)就

    代表著新穎。隨著美國民眾喜歡上了航空旅行，用旅行支票支付就成為

    一個越來越普遍的趨勢。與此同時，美國運(yùn)通也引領(lǐng)了第一批塑料信用

    卡的使用。這兩種無紙化支付形式的主要優(yōu)點(diǎn)是：它們不僅真實可信，并且，無須現(xiàn)金就可進(jìn)行交易。在處理大筆資金交易或國際旅行時，用

    現(xiàn)金顯然不太合適。當(dāng)商人或供應(yīng)商收到一張美國運(yùn)通旅行支票時，他

    們知道這種支票是可信的。此時，處理大量資金和國際支付的另一種方

    式是信用證，但這麻煩得多，因為它涉及銀行不少的文書工作。在這種

    情況之下，美國運(yùn)通率先推出了一款卓越的產(chǎn)品，但它隨后還有更多的

    驚人之作!

    圖 4-1

    然而，在1963年，美國運(yùn)通遭遇了一場大災(zāi)難，后世稱之為“色拉

    油騙局”!該年11月，美國運(yùn)通旗下一家子公司位于新澤西巴約納的一

    家倉庫，給一家叫作聯(lián)合植物油精煉公司的儲物簽發(fā)了收據(jù)，而該公司

    將此收據(jù)作為了銀行貸款的抵押物。就如后來的結(jié)果所示，這家公司是

    在行騙。在該公司破產(chǎn)后，銀行來收取擔(dān)保物時，倉庫管理人員發(fā)現(xiàn)，他們認(rèn)為應(yīng)該裝滿有相當(dāng)價值的色拉油的油罐，裝滿的卻是海水!在高

    達(dá)約1.50億美元債務(wù)的重壓之下，聯(lián)合植物油精煉公司與美國運(yùn)通的那

    家子公司申請了破產(chǎn)保護(hù)。作為母公司，美國運(yùn)通是否應(yīng)該擔(dān)責(zé)，當(dāng)時并不明確。然而，由于擔(dān)心損害美國運(yùn)通的聲譽(yù)，董事長兼首席執(zhí)行官

    霍華德·克拉克總裁發(fā)表了一份聲明，美國運(yùn)通公司愿意從道德的角

    度，確保這些債務(wù)的償付。[1]

    當(dāng)時，坊間傳言，美國運(yùn)通可能面臨破產(chǎn)倒閉之虞。在此丑聞之

    前，該公司股票的交易價格是每股60美元，但在越來越多的負(fù)面報道的

    重壓之下，及至1964年年初，它的股票價格已經(jīng)下跌至每股35美元。[2]

    那時，有一種關(guān)于美國運(yùn)通的說法是，它面臨著“數(shù)目不詳?shù)凝嫶髠?br/>
    務(wù)”。除了負(fù)面報道外，美國運(yùn)通的股東還起訴了霍華德·克拉克，因為

    他向債權(quán)人提供6000萬美元賠償，而股東認(rèn)為這是一種不必要履行的道

    德義務(wù)。相比于美國運(yùn)通公司當(dāng)時7800萬美元的賬面價值，這看起來是

    一筆非常大的金額!

    根據(jù)洛溫斯坦的記述，沃倫·巴菲特從這場丑聞中嗅到了潛在的機(jī)

    會，并認(rèn)真地開始做一手調(diào)研。他找奧馬哈的餐館經(jīng)營者和餐館客戶聊

    天，看看他們的使用習(xí)慣是否已經(jīng)改變。他還去了銀行和旅行社，甚至

    還和美國運(yùn)通的競爭對手交談過。無論他去哪里，他得出的結(jié)論都是：

    盡管有丑聞存在，美國運(yùn)通旅行支票和信用卡的使用似乎是穩(wěn)定的。他

    由此推測美國運(yùn)通將繼續(xù)經(jīng)營，聲譽(yù)損害不會持久，公司的品牌與產(chǎn)品

    地位仍然堅實。他還得出結(jié)論：這家公司不太可能資不抵債。[3]

    行筆至此，看看投資者是如何看待美國運(yùn)通，會相當(dāng)有益。(美國

    運(yùn)通在1963年年度報告中的幾個關(guān)鍵頁面副本，包括綜合財務(wù)報表，參

    見表4-1至表4-3。)[4]

    在此，大家可以看到，在題為“十年財務(wù)概要”一

    節(jié)(該報告的第4～5頁)，美國運(yùn)通公布了過往整個10年的利潤數(shù)據(jù)。

    這里立刻吸引你的是：1963年前十年的美國運(yùn)通，是一家多么強(qiáng)健的公

    司!

    表4-1 十年財務(wù)摘要(1954～1963年)①所有數(shù)字都是基于每股面值5美元和4461058股股票所計。

    ②包括富國銀行的601名員工。

    資料來源：American Express，1963Annual Report，4–5.

    表4-2 綜合利潤表(1963年) (單位：美元)資料來源：American Express，1963Annual Report，26.

    表4-3 綜合資產(chǎn)負(fù)債表(1963年) (單位：美元)資料來源：American Express，1963Annual Report，28–29.

    1954～1963年，美國運(yùn)通的收入從3700萬美元增長到1億美元。更令人印象深刻的是，在這一時期，沒有任何一年的收入比上年同期下

    降。公司每股收益和總賬面價值的表現(xiàn)也反映了公司收入持續(xù)增長情

    況：每股收益從1.05美元增長至2.52美元，賬面價值從4200萬美元增加

    到7900萬美元。因此，按年復(fù)合增長率計，過去的9年中，美國運(yùn)通公

    司收入的年復(fù)合增長率是12%，凈利潤的年復(fù)合增長率是10%。

    在1963年這個財年于12月31日結(jié)束時，美國運(yùn)通在收入1.004億美

    元的基礎(chǔ)上，凈利潤達(dá)到了1120萬美元(每股2.52美元，446萬流通

    股)。稅前利潤為1600萬美元(報告的是“未扣美國本土和海外所得稅

    前的利潤”)。只需簡單計算，就可把這個數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為16%的經(jīng)營利潤

    率和11%的凈利潤率——這兩個指標(biāo)都意味著相當(dāng)不錯的盈利能力。

    乍一看，若只是基于財務(wù)數(shù)字，美國運(yùn)通各方面的運(yùn)營似乎都不

    錯，并且已經(jīng)維持了相當(dāng)長的一段時間。然而，要想真正了解一個企

    業(yè)，并確定它是否是一個真正的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，你要看的不僅僅是財務(wù)狀

    況。若要了解美國運(yùn)通的業(yè)務(wù)究竟如何，又是如何年復(fù)一年地創(chuàng)造良好

    的財務(wù)業(yè)績，那么，重要的是要分析公司的經(jīng)營部分及其下屬公司經(jīng)營

    的競爭環(huán)境。

    在1963年的年度報告中，美國運(yùn)通較好地詳述了其相關(guān)的經(jīng)營部

    分。總體來說，這份報告詳細(xì)介紹了公司10個獨(dú)立的業(yè)務(wù)。不幸的是，美國運(yùn)通公司當(dāng)時并沒有分別介紹各業(yè)務(wù)單元的規(guī)模和利潤率。不過，從年報闡述的順序和深度，可以明確地推斷哪些業(yè)務(wù)是核心業(yè)務(wù)，哪些

    是二級業(yè)務(wù)。按業(yè)務(wù)規(guī)模的大小排序，它們分別是：旅行支票、匯票、水電賬單、旅行、信用卡、商業(yè)銀行業(yè)務(wù)、海外匯款、貨運(yùn)、富國銀

    行、赫茲租車和倉儲。

    在討論主要業(yè)務(wù)的運(yùn)作之前，需要指出美國運(yùn)通公司有10個獨(dú)立的

    業(yè)務(wù)部門，它并不是一個傳統(tǒng)意義上只涉及單一業(yè)務(wù)的企業(yè)。不過，如

    果好奇的投資者想要詳細(xì)了解各項業(yè)務(wù)，他大可放心的是，我們只會討

    論它們的業(yè)務(wù)模式和相關(guān)的人，而非它們的復(fù)雜技術(shù)。

    在這份報告中，首先闡述的是最大的業(yè)務(wù)，也就是旅行支票業(yè)務(wù)。

    該業(yè)務(wù)的內(nèi)涵是：美國運(yùn)通公司出售紙質(zhì)支票給打算出國旅行的客戶

    ——他們在出國旅行前，可在許多地方購買這種支票，隨后可在國外許

    多場館和銀行使用(后者會將這些支票兌換成相關(guān)的外幣)。美國運(yùn)通

    向客戶收取現(xiàn)金和一小筆費(fèi)用，同時，為客戶提供一個國際銀行和場館

    的關(guān)系網(wǎng)——借此，客戶的現(xiàn)金兌換需求將會得到保障。為了鼓勵更多的國際商人接受這種產(chǎn)品，美國運(yùn)通為接受旅行支票的商人支付一小筆

    傭金。

    當(dāng)時，美國運(yùn)通旅行支票的主要替代品是銀行的信用證。一個客戶

    (假設(shè)還是同一個國際旅行者)需要去一家銀行，使用存款、抵押品或

    以前的關(guān)系，獲得銀行發(fā)行的信用證。該信用證將由客戶提交給外國銀

    行，后者既可為客戶提供外幣，也可使客戶在國外付款。

    與信用證相比，旅行支票有幾個關(guān)鍵的優(yōu)勢。首先，旅行支票很容

    易在美國運(yùn)通的任一隸屬機(jī)構(gòu)購買，而獲得信用證的過程取決于特定的

    開證行，通常涉及大量的文書工作，并要耗時好幾天。其次，因為旅行

    支票沒有那么復(fù)雜，所以，美國運(yùn)通的這種解決方案，也意味著更低的

    交易成本。再次，相比現(xiàn)金，當(dāng)旅行支票被偷時，很容易替換之，因

    此，為客戶提供了額外的保障。

    此外，旅行支票不僅是對它的客戶有好處。據(jù)美國運(yùn)通的說法，簽

    發(fā)銀行把旅行支票看作引進(jìn)新客戶、從事交叉銷售其他產(chǎn)品的一種方

    式。在這樣的情況下，銀行只需要花費(fèi)很少的費(fèi)用，并且還能減輕開立

    小額信用證的工作負(fù)擔(dān)。對接收銀行來說(即會接受信用證也會兌現(xiàn)旅

    行支票的銀行)，也有一個非常重要的優(yōu)勢：因為信用證由開證銀行做

    擔(dān)保，接收銀行有時不得不單獨(dú)評估發(fā)證機(jī)構(gòu)的信用狀況；與此相反，美國運(yùn)通旅行支票都是由美國運(yùn)通擔(dān)保，而且，此時的美國運(yùn)通已經(jīng)成

    為國際知名機(jī)構(gòu)，信譽(yù)卓著。因此，兌現(xiàn)旅行支票要比信用證容易得

    多!

    雖然說起來旅行支票的優(yōu)點(diǎn)顯而易見，但有哪些定量的證據(jù)能支持

    它們呢？具體看看表4-1中美國運(yùn)通的10年財務(wù)概要，就可以看到旅行

    支票余額已經(jīng)從1954年的2.6億美元增長到1963年的4.7億美元。若以年

    率計，在過去10年間，旅行支票業(yè)務(wù)余額每年增加7%。

    這些信息和美國運(yùn)通總裁兼首席執(zhí)行官霍華德·克拉克在年度報告

    中給出的積極定性的細(xì)節(jié)，[5]

    足以向投資者證明：旅行支票業(yè)務(wù)取代很

    大部分信用證市場份額的趨勢已經(jīng)延續(xù)了許多年(事實上是幾十年)。

    作為旅行支票的市場領(lǐng)導(dǎo)者，美國運(yùn)通將是這一發(fā)展過程的主要受益

    者�？傊�，美國運(yùn)通的旅行支票業(yè)務(wù)看起來好像是一個非常好的業(yè)務(wù)，不僅發(fā)展迅速，且與同行相比優(yōu)勢明顯。

    美國運(yùn)通年報闡述的第二個業(yè)務(wù)是，匯票和公用事業(yè)賬單業(yè)務(wù)。這項業(yè)務(wù)要追溯到19世紀(jì)80年代，當(dāng)時為了反制郵政管理局推出的郵政匯

    票業(yè)務(wù)，美國運(yùn)通也開發(fā)出了相應(yīng)的競爭產(chǎn)品。該產(chǎn)品的目的很簡單：

    通過資金的快遞或郵遞服務(wù)，實現(xiàn)資金的安全交付。到1963年，在同類

    產(chǎn)品中，美國運(yùn)通的匯票是最暢銷的商業(yè)票據(jù)。它是唯一一個在50個州

    出售的商業(yè)匯票。[6]

    及至此時，雖然這項業(yè)務(wù)已經(jīng)增長乏力，但它本身

    基礎(chǔ)堅實，能為用戶提供有用的服務(wù)，并可作為旅行支票的補(bǔ)充業(yè)務(wù)，繼續(xù)發(fā)揮作用。

    美國運(yùn)通的第三大業(yè)務(wù)是旅行業(yè)務(wù)。就賣輪船巡游票和組織國際旅

    游觀光來說，美國運(yùn)通的旅行業(yè)務(wù)在國內(nèi)外有許多規(guī)模各異的競爭對

    手。就其本身而論，這似乎是一個以執(zhí)行力為基礎(chǔ)的業(yè)務(wù)，幾乎沒有進(jìn)

    入的門檻。這塊業(yè)務(wù)每年的業(yè)績表現(xiàn)都會參差不齊，成功就是意味著比

    同行有更高的回報率。從1963年年度報告的相關(guān)論述來看，1963年是這

    一業(yè)務(wù)重組的第2年。這次重組的目的就是為了得到更高的效率，方法

    是建立一個非中心化的商業(yè)模式，聚焦于為客戶提供更好的服務(wù)。

    這里論述的第四項業(yè)務(wù)是信用卡業(yè)務(wù)。及至1963年，盡管它還談不

    上是一個規(guī)模龐大的業(yè)務(wù)，但它已經(jīng)是公司業(yè)績增長的一個重要的新驅(qū)

    動力。雖然信用卡是由西部聯(lián)盟公司在20世紀(jì)10年代首創(chuàng)，并由大來卡

    公司在20世紀(jì)50年代把它以目前的形式予以商業(yè)化，但美國運(yùn)通公司憑

    借其強(qiáng)大的網(wǎng)絡(luò)和品牌影響力，迅速成為這一細(xì)分市場的領(lǐng)導(dǎo)者!在

    1958年，第一張美國運(yùn)通信用卡由美國銀行與銀美卡公司

    (BankAmericard)聯(lián)合推出。盡管此時客戶的使用率增長很快，但運(yùn)

    營問題妨礙了該部門的早期盈利能力。不過，及至1963年，這項業(yè)務(wù)已

    經(jīng)盈利兩年了。[7]

    在這份年度報告中，美國運(yùn)通公司披露了持卡會員持續(xù)增長，會員

    首次超過100萬名。

    如圖4-2和圖4-3所示，年度的信用卡賬單金額增長得更快。圖4-2 年度信用卡賬單金額(單位：百萬美元)

    資料來源：American Express，1963Annual Report，13.圖4-3 持卡人——年末(單位：千人)

    資料來源：American Express，1963Annual Report，13.

    基于收取商家一個百分比提成以及持卡人年費(fèi)的商業(yè)模式，美國運(yùn)

    通信用卡分部找到了利用信用卡業(yè)務(wù)賺錢的方式。此外，鑒于這種商業(yè)

    模式的核心是廣泛的持卡人和接受信用卡的商戶，所以，美國運(yùn)通品牌

    的良好聲譽(yù)就是其天然的優(yōu)勢，尤其是在旅游和國際商務(wù)中。銀美卡

    (首先針對商人和富人的旅行和娛樂卡)迅速取得了成效。除了為客戶

    提供一個聲譽(yù)卓著的簽賬卡這個“很酷的元素”，銀美卡還使旅行者的支

    付更方便了，同時，還有許多額外的好處，如旅行保險(這很快成為美

    國運(yùn)通卡的簽名服務(wù))。商人愿意支付傭金是為了吸引使用美國運(yùn)通信

    用卡的富�？蛻簟Ｒ虼�，這種產(chǎn)品給每一方的交易都提供了明確的客戶

    價值。

    如果你考慮到這種價值和缺乏強(qiáng)大競爭者的情況，那么，它的價值可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了那時美國運(yùn)通收取的費(fèi)用，至少對商家來說如此。這里

    還暗示著某種隱形的定價能力。因為任何相應(yīng)的競爭都需建立一個如同

    美國運(yùn)通一樣廣泛的競爭網(wǎng)絡(luò)，才能使持卡人和商家感覺到類似的價

    值，所以，美國運(yùn)通就此占有明顯的優(yōu)勢。總的來說，當(dāng)時投資者在這

    項業(yè)務(wù)上會看到非常有吸引力的前景。

    誠然，幾十年后萬事達(dá)和威士卡的發(fā)展是很難預(yù)見的。但足夠精明

    的投資人還是可以預(yù)見到這種結(jié)果：不像一些受網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)驅(qū)動的那些最

    安全的產(chǎn)品，信用卡對用戶來說持有成本很低，所以，它并不妨礙一個

    用戶持有多個卡。

    美國運(yùn)通公司接下來的5項業(yè)務(wù)分別是銀行業(yè)務(wù)、國外匯款、貨

    運(yùn)、富國銀行和赫茲。因為它們都是較小的業(yè)務(wù)并都有一些相似之處，所以，我將把它們作為一個組群來論述它們的關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)屬性。

    商業(yè)銀行在業(yè)務(wù)上與普通的零售銀行并沒有太大區(qū)別，同樣是做存

    款和貸款業(yè)務(wù)。美國運(yùn)通的區(qū)別是，它有大量的國際分支機(jī)構(gòu)，包括在

    軍事基地的分支機(jī)構(gòu)。外國匯款為商業(yè)公司和個人提供了一種安全簡便

    的國家間資金轉(zhuǎn)移的方式。貨運(yùn)業(yè)務(wù)是一種貨運(yùn)代理和報關(guān)業(yè)務(wù)，類似

    于現(xiàn)在美國的貨運(yùn)代理業(yè)務(wù)。接下來的兩個業(yè)務(wù)分別是富國銀行和赫茲

    公司。前者的業(yè)務(wù)涉及運(yùn)輸現(xiàn)金和貴重物品，很像今天的裝甲運(yùn)輸業(yè)

    務(wù)。后者則是與赫茲公司共建的合資企業(yè)，它是一家在美國以外的地區(qū)

    經(jīng)營轎車和卡車出租業(yè)務(wù)的公司。美國運(yùn)通公司在這家赫茲公司擁有

    49%的股份。有趣的是，這兩個名字現(xiàn)如今都是大家耳熟能詳?shù)拿�字�?br/>
    事實上，當(dāng)今著名的富國銀行是由美國運(yùn)通的創(chuàng)始人亨利·威爾士和威

    廉·法格創(chuàng)辦的。而赫茲仍然是當(dāng)今世界上最大的汽車租賃公司之一。

    看著這組五項業(yè)務(wù)，你可以得出一個結(jié)論：雖然它們明顯都是對美

    國運(yùn)通主要業(yè)務(wù)的補(bǔ)充，但與當(dāng)時其他成熟同行相比，這些看起來都不

    像是美國運(yùn)通有特別競爭優(yōu)勢的業(yè)務(wù)。

    美國運(yùn)通的最后一個業(yè)務(wù)是它的現(xiàn)場倉儲業(yè)務(wù)(遭受丑聞打擊的那

    個業(yè)務(wù))。這項業(yè)務(wù)主要是為客戶的存貨以及其他資產(chǎn)提供真實可靠的

    收據(jù)，以便這些客戶可以使用這些資產(chǎn)作為抵押物，從銀行和其他金融

    機(jī)構(gòu)獲得貸款。傳統(tǒng)的倉儲收據(jù)業(yè)務(wù)模式涉及公共倉庫。在這種商業(yè)模

    式中，客戶將其存貨送到一個公共倉儲設(shè)施，由一個托管人對存貨進(jìn)行

    管理和監(jiān)控。對于需要陳化的產(chǎn)品，如煙草和酒，把它們存到公共倉庫

    并進(jìn)行融資，也很尋常。然而，在某些情況下，有些存貨是無法進(jìn)行運(yùn)輸?shù)�，因為它們很笨重或難以運(yùn)輸。在這樣的情況下，可能會在客戶或

    借款人的所在地建立現(xiàn)場倉儲。在美國運(yùn)通參與的這類業(yè)務(wù)中，現(xiàn)場倉

    儲公司會有檢查人員，在客戶或借款人的倉庫實施控制和監(jiān)督。

    就聯(lián)合植物油精煉公司而言，美國運(yùn)通派了一個巡回監(jiān)察員在新澤

    西州的巴約納聯(lián)合公司的儲存罐監(jiān)控存貨，并雇用一些聯(lián)合植物油精煉

    公司中自己的人作為監(jiān)護(hù)人。在這個案例里，美國運(yùn)通的巡回監(jiān)察員并

    沒有實際盤點(diǎn)存貨。

    我稍后將會在詳述丑聞的時候，論述具體事件和問題的嚴(yán)重程度。

    但就整體業(yè)務(wù)來說，現(xiàn)場倉儲業(yè)務(wù)似乎是一個相當(dāng)簡單的輕資本業(yè)務(wù)，而且像美國運(yùn)通這樣聲譽(yù)卓越的公司似乎比同行更具優(yōu)勢。這里的核心

    風(fēng)險涉及美國運(yùn)通在合同中承諾的詳細(xì)法律條款，特別是他們是否為所

    有開出收據(jù)的抵押物做擔(dān)保。

    總而言之，美國運(yùn)通看起來好像是一家杰出的企業(yè)，在其核心業(yè)務(wù)

    上有顯著的結(jié)構(gòu)優(yōu)勢。一些較小的業(yè)務(wù)部門(如旅游、富國銀行和貨運(yùn)

    業(yè)務(wù))似乎與同行相比沒有什么大的優(yōu)勢，而最重要的業(yè)務(wù)，包括旅行

    支票業(yè)務(wù)和信用卡業(yè)務(wù)，則是具有特許經(jīng)營特質(zhì)的一流業(yè)務(wù)，充溢著長

    期持續(xù)增長的前景。

    為了使這一結(jié)論更加堅實，我們需要再看看美國運(yùn)通公司公布的綜

    合利潤表和綜合資產(chǎn)負(fù)債表(如表4-2和表4-3所示)。在這兩張表中，相關(guān)數(shù)據(jù)為我們提供了兩個額外的洞見，加深我們的評估厚度。

    為了快速概括，我們來看看1963年年底美國運(yùn)通資產(chǎn)負(fù)債表上幾個

    重要數(shù)據(jù)點(diǎn)。在資產(chǎn)方面，有2.67億美元的現(xiàn)金和4.44億美元的投資證

    券(其中絕大多數(shù)是美國政府、州和市政債券)，3500萬美元的政府債

    券(大概是為客戶保管，因為在負(fù)債方還有一個匹配對應(yīng)的科目)，1.72億美元的貸款，應(yīng)收賬款5200萬美元和1400萬美元的土地、建筑和

    設(shè)備——成本價。合計，資產(chǎn)總額為10.2億美元。在負(fù)債方面，有4.70

    億美元的旅行支票，3.66億美元的客戶存款，3500萬美元的美國政府債

    券的對沖負(fù)債(剛好與資產(chǎn)方的相應(yīng)科目相匹配)，還有幾個較小的其

    他負(fù)債。合計，負(fù)債總額為9.42億美元。由此得到的股東權(quán)益總額為

    7800萬美元。

    第一，可以從資產(chǎn)負(fù)債表中得出的一個結(jié)論是：美國運(yùn)通與一家銀

    行或一家保險公司非常相似。作為一家能自身產(chǎn)生以現(xiàn)金和可投資證券形式表現(xiàn)的資產(chǎn)以及旅行支票形式負(fù)債的企業(yè)，美國運(yùn)通公司創(chuàng)建了一

    個類似于保險公司浮存金的科目(即便不考慮它擁有的銀行業(yè)務(wù))。在

    1963年年報里，反映了這么一個事實：美國運(yùn)通的資產(chǎn)總額超過其股東

    權(quán)益的10倍多。事實上，當(dāng)客戶存款和旅行支票余額計入后，美國運(yùn)通

    實際上從客戶那里就得到了8.37億美元。像銀行和保險公司一樣，它將

    這些資金投資于債券、股票和貸款，從中獲得收益。

    第二，在看該企業(yè)所用資金的收益率時，你會發(fā)現(xiàn)美國運(yùn)通整體的

    實物資金并不多。在使用通用的首選指標(biāo)“資金收益率”時(用所有者利

    潤[8]

    除以已用資金[9])，可以得出一個粗略的計算結(jié)果。如果你假設(shè)凈

    運(yùn)營資金為零，則已用資金收益率就是78%，因為該企業(yè)只有1400萬美

    元的土地、建筑和設(shè)備，而且，它的凈運(yùn)營資金還是負(fù)值——若考慮到

    客戶存款和旅行支票的浮存金因素。如果充分考慮運(yùn)營資金的負(fù)值情

    況，該公司已用資金的總額也是負(fù)值，那么，已用資金收益率則是無限

    大。本年度的凈利潤為1120萬美元。值得注意的是，在這個計算中采用

    的是凈利潤，而不是所有者利潤這個首選指標(biāo)，因為此時還沒有現(xiàn)金流

    量表，無法有效地計算所有者利潤。在任何情況下，對于一家正常的企

    業(yè)來說，78%(或甚至更高)的已用資金收益率意味著一個非常大的特

    許經(jīng)營價值(它使這家企業(yè)創(chuàng)造的收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過它的資金成本)。這

    也意味著企業(yè)只需再投入非常少的額外資金發(fā)展業(yè)務(wù)，因為用多數(shù)現(xiàn)金

    回饋股東或從事收購，將會更加有益。

    霍華德·克拉克給股東的信似乎支持了這一觀點(diǎn)。在這封信中，克

    拉克解釋說：“在截至1963年12月31日的4年里，在幾乎沒有增加員工數(shù)

    量的情況下，綜合營業(yè)收入增加了近50%，稅前經(jīng)營利潤的增幅超過了

    100%，稅后經(jīng)營利潤的增幅約為60%�！�

    精明的投資者可能會發(fā)現(xiàn)這樣一個問題：鑒于這家企業(yè)固有的高財

    務(wù)杠桿，用正常的已用資金收益率作為衡量業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)，存在著問題。這

    種擔(dān)憂并非空穴來風(fēng)。如果從凈資產(chǎn)收益率來看財務(wù)業(yè)績(這對金融機(jī)

    構(gòu)是更常用的指標(biāo))，就會得到一個高于14%的凈資產(chǎn)收益率。這并非

    什么驚艷之果，但遠(yuǎn)高于資金成本，說明這是一家不錯的企業(yè)!

    在我們轉(zhuǎn)到美國運(yùn)通的估值之前，還有一個應(yīng)該討論的要素是管理

    層(在任何投資案例里，都應(yīng)如此)。就我們所知，霍華德·克拉克

    (美國運(yùn)通的首席執(zhí)行官和總裁)是在3年前(也就是1960年)加入美

    國運(yùn)通的。在經(jīng)營上，他為美國運(yùn)通做了兩大工作：一是穩(wěn)定了信用卡

    業(yè)務(wù)，二是著力提升了營銷在公司經(jīng)營中的分量。當(dāng)克拉克加入美國運(yùn)通時，信用卡事業(yè)部正在虧損，主因是后臺的

    信用卡付款交易處理流程，被日增的信用卡交易巨量之重壓得變形了。

    克拉克制定了下述緊急措施，減輕了美國運(yùn)通的這種負(fù)擔(dān)：引入持卡人

    在30天內(nèi)償還所有債務(wù)的要求；建立了更加嚴(yán)格的信用審批原則；提高

    了商戶和持卡人的所付費(fèi)用。在營銷方面，克拉克增加了每年的廣告預(yù)

    算，他聘請奧美廣告公司制定和實施了美國運(yùn)通第一個現(xiàn)代廣告活動。

    總的來說，在解決美國運(yùn)通面臨的經(jīng)營問題時，克拉克顯然是一個有能

    力、有決斷力的領(lǐng)導(dǎo)者。[10]

    除了解決經(jīng)營問題，在美國運(yùn)通總公司的責(zé)任還沒有確認(rèn)的情況

    下，克拉克承諾要解決色拉油丑聞的問題。從這個意義上說，克拉克好

    像是一個極正直的人，而這正是巴菲特看重的品質(zhì)。

    至此，我們已經(jīng)對美國運(yùn)通的業(yè)務(wù)及其經(jīng)營者有了相當(dāng)清楚的認(rèn)

    知，隨后，讓我們來看看巴菲特購買美國運(yùn)通時的相關(guān)估值。巴菲特沒

    有在1964年年底的合伙人信中，透露他收購美國運(yùn)通的相關(guān)細(xì)節(jié)，但在

    巴菲特收購美國運(yùn)通期間，該公司的股票價格降到了大約每股35美元。

    假設(shè)巴菲特以每股40美元的平均價格收購了他的股份，但由于他收購的

    數(shù)量不小，并且，不大可能完全抄底，所以，他的收購價格應(yīng)該看起來

    大致如下所述(至少乍一看如此)。就446萬流通股來說，基于1963財

    年1100萬美元的凈利潤，巴菲特所持美國運(yùn)通股份的估值是其市盈率的

    16倍。就過往一年的企業(yè)價值息稅前利潤(EVEBIT)來說，巴菲特是

    按8倍的估值支付的(考慮到美國運(yùn)通的現(xiàn)金、財務(wù)投資及其凈金融債

    務(wù)金額)。雖然有人可能會對投資資產(chǎn)的真正價值提出異議，但我相信

    上述計算是一個保守的估算，因為投資資產(chǎn)都是按成本計算的。如果更

    保守些，將該公司的凈現(xiàn)金值視為零，由此產(chǎn)生的企業(yè)價值倍數(shù)將為11

    倍。

    按照巴菲特的標(biāo)準(zhǔn)，無論如何怎么說，這都不是一個便宜的價格

    ——哪怕是在動蕩前，該企業(yè)股票以市盈率24倍的價格交易過。那么，這就有點(diǎn)令人費(fèi)解了!雖然大家知道美國運(yùn)通的優(yōu)越品質(zhì)，但基于巴菲

    特通常的標(biāo)準(zhǔn)，這個估值似乎仍然高了些。這是一種極為特殊的情況，因為該公司因“色拉油丑聞”而面臨的責(zé)任還是未知的!要想了解這次收

    購的完整動因，剩下的關(guān)鍵問題似乎就是估值了。行筆至此，我的判斷

    是：要么是巴菲特愿意為優(yōu)秀企業(yè)支付高價格，或者是估值并沒有看起

    來那么高。首先，我們必須了解與這個丑聞相關(guān)的或有負(fù)債。它最詳細(xì)的解釋

    來自美國運(yùn)通的管理層，他們在1963年的年報中用了兩頁討論這個問

    題。假設(shè)我們可以相信管理層(他們似乎開誠布公且值得信賴)，這筆

    負(fù)債顯得有些模糊，好像不足1億美元，明顯低于市場預(yù)估的1.5億美

    元。在這份報告中，該公司指出美國運(yùn)通為大豆油開的驗證憑證為8200

    萬美元(這并未考量容器中高質(zhì)量的海水，實際上也有一定的市場價

    值)。除此之外，還有一個1500萬美元有爭議的提貨單。在價值3900萬

    美元的葵花籽油收據(jù)中，有13被發(fā)現(xiàn)是偽造的——對這部分，美國運(yùn)

    通似乎并沒有任何義務(wù)。雖然無法判斷最終的負(fù)債程度，但基于信息來

    看似乎介于2000萬美元到8000萬美元之間，而且，最有可能的結(jié)果是：

    管理層走高尚的道德路線，主動支付因他們錯誤所致的所有負(fù)債(這是

    管理層在這份年度報告中所陳述的計劃)。若要就此給出一個粗略的數(shù)

    字，那么，真正的預(yù)期負(fù)債應(yīng)該是6000萬美元減去2000萬美元的潛在合

    法避稅額(就是按照34%的企業(yè)稅率所減少的利潤)，或是4000萬美元

    的凈現(xiàn)金負(fù)債。

    就是否有足夠的資產(chǎn)償付這筆負(fù)債的問題，只要查看一下資產(chǎn)負(fù)債

    表，就會發(fā)現(xiàn)美國運(yùn)通的基礎(chǔ)業(yè)務(wù)能產(chǎn)生如此多的現(xiàn)金流，公司肯定會

    有足夠的現(xiàn)金應(yīng)付這筆債務(wù)(當(dāng)時，美國運(yùn)通的庫存現(xiàn)金已經(jīng)超過2.5

    億美元)。由此看來，他們無法支付這筆債務(wù)的唯一情況是：他們的客

    戶停止使用他們的服務(wù)!從這個意義上說，似乎霍華德·克拉克的重點(diǎn)

    是維護(hù)公司聲譽(yù)的完整性——為此，即使意味著支付一些不一定有法律

    義務(wù)的債務(wù)，也是可以理解的。然而，對估值的影響而言，4000萬美元

    的成本就意味著，對每股40美元的價格來說，投資者在收購時將要支付

    更高的倍數(shù)，大體是20倍的市盈率及11倍的企業(yè)價值息稅前利潤。

    這些都是巴菲特幾乎肯定不會支付的價格!那么，缺失的環(huán)節(jié)是什

    么呢？經(jīng)過更多的認(rèn)真考量，好像在巴菲特的眼里，美國運(yùn)通的經(jīng)營利

    潤只是故事的一部分。由于美國運(yùn)通與保險公司有許多相似之處，其中

    一個關(guān)鍵的相似性好像是，來自浮存金的投資收益并沒有顯示在經(jīng)營利

    潤中。事實上，旅行支票所產(chǎn)生的浮存金，似乎是美國運(yùn)通不必明確支

    付利息的負(fù)債。還有，如果仔細(xì)看看1963年的綜合利潤，[11]

    很明顯的

    是，除了1100萬美元的經(jīng)營凈利潤外，美國運(yùn)通還掙了一個440萬美元

    的稅后已實現(xiàn)的投資利得——直接貸記到了股東權(quán)益。事實上，這些導(dǎo)

    致了股東權(quán)益增加了約1000萬美元，盡管該年的股息支付總額達(dá)到了

    640萬美元。這個金額是除了約100萬美元的投資收益之外的(這部分含

    在報告里那1100萬美元總的經(jīng)營凈收益里)。在1963年，440萬美元可能是一個非典型的超常增益，但至少還應(yīng)

    該有更多這類投資收益是來自這種浮存金。假設(shè)旅行支票的償付期為2

    個月，截至1963年年末的未付旅行支票總額為4.7億美元，那么，來自

    旅行支票的連續(xù)性浮存金應(yīng)該是8000萬美元。假設(shè)這筆資金的投資回報

    為5%，那么，它每年可以產(chǎn)生約400萬美元的收益。這純粹是一種假設(shè)

    的例子，而且無法準(zhǔn)確計算來自旅行支票、信用卡業(yè)務(wù)(負(fù)浮存金)以

    及銀行的浮存金數(shù)量，但我認(rèn)為，總體上，旅行支票的浮存金所固有的

    盈利能力相當(dāng)可觀，并可以作為附加的經(jīng)營利潤。

    以1963年440萬美元稅后額外收益為例，按調(diào)整后的利潤(包括投

    資利潤和經(jīng)營利潤)是按11.5倍的市盈率及6.5倍的企業(yè)價值息稅前利

    潤，估值每股40美元的美國運(yùn)通股票。在經(jīng)歷了4000萬美元的丑聞債務(wù)

    之后，調(diào)整后的市盈率為14.2倍，企業(yè)價值息稅前利潤則是8.5倍。就

    估值而言，這似乎更合理，而且鑒于這家企業(yè)的優(yōu)異品質(zhì)，這就顯得是

    物有所值了!

    除了浮存金外，另一種爭論是：美國運(yùn)通信用卡業(yè)務(wù)，從根本上

    說，也是一個高品質(zhì)的業(yè)務(wù)，只是它剛剛從相關(guān)的經(jīng)營問題中恢復(fù)過

    來。正如前面提到的，1963年只是它盈利的第2個年份。因此，可以斷

    言，1963年的利潤并沒有把信用卡業(yè)務(wù)內(nèi)涵的盈利能力充分表現(xiàn)出來

    ——它此時只是“小荷才露尖尖角”。

    最終，對巴菲特而言，美國運(yùn)通并不是一個廉價的收購案。由此看

    來，巴菲特是致力于尋找一個真正優(yōu)秀的企業(yè)，即一家有結(jié)構(gòu)性競爭優(yōu)

    勢的企業(yè)，并從全盤考慮，愿意以一個合理的價格對這種企業(yè)進(jìn)行投

    資。綜上分析，巴菲特的投資決策似乎是受益于他對浮存金的深度理

    解，以及他對美國運(yùn)通公司核心業(yè)務(wù)優(yōu)勢的高度認(rèn)同。這些優(yōu)勢使得美

    國運(yùn)通公司只需運(yùn)用有限的額外資本，就可獲得具有高收益的增長。他

    還為這筆投資做了第一手調(diào)研，幫助他評估色拉油丑聞是否會影響公司

    的核心業(yè)務(wù)。這里應(yīng)該指出的是這個丑聞只是涉及美國運(yùn)通一個附屬小

    公司的一筆一次性債務(wù)，并未直接影響到公司的核心業(yè)務(wù)。

    與巴菲特其他早期的收購不同，這筆投資不是一個雪茄蒂[12]

    型的

    投資。也許正是這筆投資隨后的成功，促使巴菲特后期更傾向于，為收

    購優(yōu)質(zhì)企業(yè)而支付一個公允的價值，勝于為了一個很好的價格而購買一

    家平庸的企業(yè)。

    [1] Roger Lowenstein, Buffett: The Making of an American Capitalist (NewYork: Random House, 2008), 80.

    [2] 注意：在這期間，約翰·肯尼迪遇刺，這對股票市場產(chǎn)生了負(fù)面影

    響。

    [3] Lowenstein, Buffett, 81.

    [4] American Express, 1963 and 1964 Annual Reports. Original annual

    reports of American Express 1963,1964 (hardcopies provided by Guildhall

    Library, London).

    [5] American Express, 1963 Annual Report, 2–3.

    [6] American Express, 1963 Annual Report, 10.

    [7] American Express, Case Study, 1996.

    [8] 就所有者利潤來說，我首選的指標(biāo)是扣除了維護(hù)性資本支出的現(xiàn)金

    利潤。

    [9] 就已用資金而言，我首選的指標(biāo)是：未計商譽(yù)的有形資金和無形資

    金總額，加上運(yùn)營資金凈額。

    [10] American Express, Case Study, 1996.

    [11] American Express, 1963 Annual Report, 27.

    [12] 就指投資而言，專有名詞“雪茄蒂”通常是指一種收購策略，即以極

    低的估值收購品質(zhì)較差的企業(yè)，但有時，它也指價值很高的那種投資。

    人們往往把這種投資策略與本杰明·格雷厄姆聯(lián)系在一起。第5章 1965：伯克希爾-哈撒韋

    及至今日，伯克希爾–哈撒韋(Berkshire Hathaway)的名字幾乎是

    人人皆知。但在1962年，巴菲特開始這家公司的收購流程時，很少人知

    道它的早期歷史或當(dāng)時狀況。

    伯克希爾–哈撒韋公司起源于兩家可以追溯到19世紀(jì)的新英格蘭的

    紡織生產(chǎn)企業(yè)。伯克希爾，原來叫作伯克希爾棉業(yè)織造公司，曾經(jīng)紡織

    了全美14的優(yōu)質(zhì)棉布。

    哈撒韋織造公司(以創(chuàng)始人霍雷肖·哈撒韋的名字命名)，在第二

    次世界大戰(zhàn)(簡稱“二戰(zhàn)”)專司降落傘材料生產(chǎn)之前，也涉足過很多產(chǎn)

    品。隨后，哈撒韋公司逐漸成為人造絲套裝的最大生產(chǎn)商。在1955年，這兩家公司合并為一家實體，即伯克希爾–哈撒韋公司(見圖5-1)。[1]

    圖 5-1

    在戰(zhàn)后這段時期，伯克希爾–哈撒韋公司雖然處于盈利狀態(tài)，但直

    到20世紀(jì)60年代前，它已經(jīng)蛻變?yōu)樵瓉砉�司的一個軀殼。

    就像巴菲特在1966年1月20日給股東的年度公開信(1965年年末的

    年度公開信)所述，伯克希爾–哈撒韋公司在1948年的稅前利潤額為

    2950萬美元，擁有12家工廠和11000名雇員，但到1965年之前，它的利

    潤所剩無幾，工廠只剩2家，雇員僅余2300人。

    巴菲特把這歸結(jié)為行業(yè)環(huán)境的變化和無法適應(yīng)這個變化的孱弱的公

    司管理層。鑒于這些數(shù)據(jù)，一位投資者推斷道：這家企業(yè)是處在結(jié)構(gòu)性

    的下滑之中。最明顯的原因就是，更便宜的紡織品從海外源源不斷地流

    入，沖擊著美國市場。

    然而，就這家企業(yè)的內(nèi)在品質(zhì)來說，我不得不說，這個案例并非像當(dāng)下多數(shù)人所想象的那樣顯而易見。以回望往事之便來看，很容易認(rèn)為

    巴菲特沒能認(rèn)識到或未能充分考慮到伯克希爾–哈撒韋是處在結(jié)構(gòu)性下

    滑之中。

    在數(shù)次接受采訪時，巴菲特都承認(rèn)，購買伯克希爾–哈撒韋是一個

    錯誤的行為。這進(jìn)一步強(qiáng)化了人們的上述看法。但在彼時，這種情況并

    沒有當(dāng)今人們想象的那么清晰。

    首先，伯克希爾–哈撒韋以窗簾和其他家紡產(chǎn)品直接進(jìn)入零售渠

    道，此外，它把織布賣給其他的服飾生產(chǎn)廠家。當(dāng)然，前者才是品牌業(yè)

    務(wù)。

    對此，肯定還存在著不同的看法，例如相對于進(jìn)口品而言，伯克希

    爾–哈撒韋還是手握具有議價能力的細(xì)分產(chǎn)品(雖然這個細(xì)分市場可能

    處在收縮狀態(tài))，但該公司還是在這個市場占有一席之地。

    此外，就像所有與零售相關(guān)的業(yè)務(wù)一樣，伯克希爾–哈撒韋所涉的

    顯然是一種受到管理決策左右的業(yè)務(wù)。你可以從巴菲特的信中看出來

    (雖然是1965年之前許多年的事情了)，這家企業(yè)的管理是比較差的，只是剛剛被以肯·切斯為首的管理團(tuán)隊接管(巴菲特視切斯為一位出色

    的經(jīng)理人)。

    由此，不難想象當(dāng)時有幾個因素預(yù)示伯克希爾–哈撒韋的業(yè)務(wù)將會

    反彈。

    事實上，就像你將在表5-1中所看到的，在伯克希爾–哈撒韋公布的

    1961～1965年間5年的財務(wù)簡報里[2]

    (正當(dāng)巴菲特收購了該公司的多數(shù)

    股權(quán)之時)，該企業(yè)利潤表最上面的數(shù)字應(yīng)該看起來還算穩(wěn)定(一年上

    升一年下降，而非直線下降)。

    表5-1 5年財務(wù)簡報(1961～1965年) (單位：美元)注：這里重復(fù)表述了從1961年年底到1964財年的凈利潤(虧損)和

    普通股每股利潤(虧損)，是為了強(qiáng)調(diào)相當(dāng)于聯(lián)邦所得稅已付(或應(yīng)

    付)的那筆金額�！霸谕饬魍ǖ钠胀ü伞北憩F(xiàn)的是財年末所有在外流通股

    金額。

    資料來源：Berkshire Hathaway，1965Annual Report，11.

    當(dāng)然，應(yīng)該記住的是，在1965年以前，巴菲特利用自己的影響力，促成了一次該公司管理層的變化，即把肯·切斯引進(jìn)到公司的決策執(zhí)行

    層面，隨后，切斯馬上開始釋放價值。這種做法讓人聯(lián)想起哈利·博伊

    爾在登普斯特的所為。

    若要從1965年投資者的視角概括伯克希爾–哈撒韋的企業(yè)品性，我

    會把這家企業(yè)歸為“執(zhí)行類”的企業(yè)，即一家執(zhí)行力居關(guān)鍵位置的企業(yè)，但相對于競爭對手來說，它卻是一家沒有內(nèi)在結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢的企業(yè)。

    這看起來，仍然像是一個出色的管理層就可以帶企業(yè)走出困境。通

    常，這對一個精明的投資者來說，可能是一個非常難應(yīng)對的投資項目，但如果不是單純只看伯克希爾企業(yè)1963～1964年的表面情況，那么，你

    的看法會更正面一些。

    不過，話又說回來，這家企業(yè)的長期風(fēng)險依然如故，而且，在20世

    紀(jì)60年代之前，它的收入一直處在下滑狀態(tài)。就伯克希爾–哈撒韋來

    說，它的關(guān)鍵問題是：相對于糟糕的管理而言，由結(jié)構(gòu)性問題所引起的

    業(yè)績下滑，到底占有多大的分量!沃倫·巴菲特這項投資的第2根支柱，顯然是這家企業(yè)的估值。

    巴菲特在1962～1965年，購買了伯克希爾–哈撒韋的股票，單股價

    格在7.60～15美元(均價為14.86美元)。[3]

    就估值來說，你必須考慮一

    位投資者在彼時會如何評估這家企業(yè)。

    表5-2和表5-3中[4]

    含有伯克希爾–哈撒韋1965年10月2日財年結(jié)束日

    的利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表。最近，伯克希爾–哈撒韋在2014年年報中附了

    一份1964年年報的復(fù)印件；這可能是有興趣的讀者會參考的另一份文

    件。

    表5-2 利潤和留存收益的綜合報表(1964～1965年)資料來源：Berkshire Hathaway，1965Annual Report，8.

    表5-3 綜合資產(chǎn)負(fù)債表(1964～1965年)(單位：美元)資料來源：Berkshire Hathaway，1965Annual Report，6–7.

    利潤估值

    假設(shè)伯克希爾–哈撒韋的股票價格是每股14.06美元(巴菲特累積計

    算的該公司股票的均價)，回溯的企業(yè)價值息稅前利潤(EVEBIT)和

    價格利潤倍數(shù)(PE)，應(yīng)該是表5-4所顯示的相關(guān)數(shù)據(jù)。[5]

    就像你所看到的，此時的伯克希爾–哈撒韋是這樣一種典型企業(yè)：

    由于經(jīng)營不善，導(dǎo)致盈利不穩(wěn)，很難對估值倍數(shù)做出一個公允的評估。

    事實上，就在1964年的前一年，伯克希爾的稅前折舊攤銷利潤值就是負(fù)

    的。

    而且，如果投資者在1965年就認(rèn)真閱讀過這份年報(就像巴菲特肯

    定會做的那樣)，那么，他肯定會意識到正在發(fā)生一些有利的結(jié)構(gòu)性變

    化。

    就像肯·切斯在這份年度報告中“經(jīng)營回顧”的部分所述，在1965

    年，美國國會通過了一項立法：“規(guī)定延長棉花單一價格政策至1970年7

    月31日——這個價格能夠使美國的紡織廠商以美國政府原來制定的價格

    繼續(xù)購買美國的棉花(這也是賣給國外的棉花價格)�！边@項立法的第一次延期是在1964年通過的——這使得美國的紡織廠

    能夠享受到美國政府所定價格帶來的低成本棉花，幫助它們降低了所售

    產(chǎn)品的成本。

    如果你把下述兩種情況結(jié)合起來看，那么，你就會理解上述這些的

    確對當(dāng)時的巴菲特產(chǎn)生了積極的影響：一是相當(dāng)?shù)偷囊咽郛a(chǎn)品成本(顯

    示在1965年的利潤表里)，二是這種政策的延期保障了下一個五年工廠

    有了某種合理的棉花定價。

    借助于這些理解，如果你采用接近1965年的利潤率(低于1964年及

    其之前的水平)，那么，基于1965年的息稅前利潤的2.4倍的EVEBIT估

    值，看起來非常低。即便可持續(xù)的利潤率不是1965年的9.5%，而是區(qū)區(qū)

    的7.5%，那么，僅僅基于利潤表頂層的數(shù)字，也應(yīng)該是一個3倍的

    EVEBIT估值(見表5-4)。

    表5-4 EVEBIT倍數(shù)

    在1965年，肯·切斯報告了每股凈收益(考慮了47%的稅率)。他這

    樣做的目的是為了“避免在沒有結(jié)轉(zhuǎn)虧損時，可能產(chǎn)生對未來收益的誤

    解”。

    在1964年和1965年間，這些稅收還不是真正的成本。事實上，在

    1965年年末，伯克希爾還有大約500萬美元沒有結(jié)轉(zhuǎn)的虧損，所以，在

    未來的1～2年，這些稅收都不是真正的成本。就此，我在表5-5中包括

    了如同報告所示并經(jīng)過調(diào)整的市盈率數(shù)字——它是基于伯克希爾公司該

    年份實際真正凈收益的市盈率(PER)。

    表5-5 市盈率倍數(shù)在PER的詞義里，有一個與EVEBIT類似的情況：波動很大的盈利

    狀況。鑒于先前同樣的邏輯，基于1965年數(shù)字的PER看起來相當(dāng)便宜，但和EVEBIT相比還不是太便宜，因為伯克希爾還有360萬美元的凈現(xiàn)

    金頭寸(每股3.62美元)。

    另一個要點(diǎn)是：基于真實利潤(我會在有關(guān)資產(chǎn)估值的下一節(jié)論

    述)，該企業(yè)現(xiàn)金流的創(chuàng)造力要明顯好于報告中凈利潤所示的可能性。

    資產(chǎn)估值

    在分析伯克希爾–哈撒韋公司資產(chǎn)的過程中，我將用表5-6和表5-7快

    速介紹下相關(guān)的信息。

    表5-6 凈金融負(fù)債現(xiàn)金項目

    表5-7 凈運(yùn)營資金項目 (單位：百萬美元)

    就像你能看到的，在1965年，甚至是在把股票價格與每股賬面價值做比較之前，伯克希爾–哈撒韋公司的500萬美元正向現(xiàn)金流就已經(jīng)赫然

    在目了。依托這些現(xiàn)金，它償付了250萬美元的負(fù)債，并購入了一組市

    價290萬美元的可轉(zhuǎn)讓證券。這些現(xiàn)金流部分來自凈運(yùn)營資金(肯·切斯

    顯然改善了不少)，但大部分源自現(xiàn)金利潤(就像前面提及的，這一塊

    比財報中給出的大，因為“稅收”成本沒有成為實際的成本)。

    但最令人驚訝的是，一家總市值接近1130萬美元的企業(yè)，在一年的

    時間里，創(chuàng)造的正現(xiàn)金流為530萬美元!這意味著，如果伯克希爾–哈撒

    韋公司再有兩年這種情形(即便在沒有完全考慮已經(jīng)實現(xiàn)的凈現(xiàn)金流的

    情況下)，投資人就可以無代價地獲得整個企業(yè)了!相比于只是調(diào)研分

    析該企業(yè)的基本面或盈利狀況來說，投資人只需要意識到這一點(diǎn)就會使

    得這個機(jī)會的吸引力大增!

    以每股14.69美元的價格為基準(zhǔn)，你可以從1965年10月2日為截止日

    的資產(chǎn)負(fù)債表的相關(guān)數(shù)據(jù)中看到，伯克希爾–哈撒韋公司的股票交易價

    格是低于其賬面價值的。事實上，它的交易市價要低于下述兩項價值的

    20%以上：凈運(yùn)營資金；凈現(xiàn)金(以現(xiàn)金形式和可轉(zhuǎn)讓證券的形式持

    有)。

    作為最后的要點(diǎn)，還沒有考慮伯克希爾這家企業(yè)的土地、建筑和機(jī)

    器。如果認(rèn)真閱讀了該企業(yè)1965年的年報，你就會注意到在第5頁肯·切

    斯的所述：在金–飛利浦分部的多數(shù)機(jī)器已經(jīng)被出售，并會在來年把工

    廠的剩余部分處理掉。雖然它們的銷售額會低于其賬面價值，但就現(xiàn)金

    流而言，仍然是正數(shù)——說明這里還是蘊(yùn)含著一些價值(見表5-8和表5-

    9)。

    表5-8 面值科目

    表5-9 價格面值和價格(凈運(yùn)營資金+凈現(xiàn)金)如果你把所有這些信息攏到一起，那么，巴菲特在伯克希爾–哈撒

    韋所看中的東西，就會明顯地浮現(xiàn)出來。對于詳盡審視了這家企業(yè)的分

    析師來說，下述兩項可實現(xiàn)價值的組合使得伯克希爾–哈撒韋這家企業(yè)

    看起來非常有吸引力：賬面價值，創(chuàng)造現(xiàn)金流的強(qiáng)大能力。

    通過閱讀1965年11月1日和1966年1月20日巴菲特給股東的信函，你

    可以看到巴菲特在某種程度上，詳述了伯克希爾–哈撒韋的面值折扣問

    題。他闡述道，在1965年12月31日，僅運(yùn)營資金(在我的定義里包括凈

    現(xiàn)金流)每股就有大約19美元。他接著說道，在計算伯克希爾–哈撒韋

    權(quán)益的公允價值時，他評估的企業(yè)價值在“凈流動資產(chǎn)和賬面價值之

    間……流動資產(chǎn)按全額計，固定資產(chǎn)按半價計”�；�于來自資產(chǎn)負(fù)債表

    的數(shù)字，這意味著巴菲特看到的公允價值大約是(12)×24.11+(12)

    ×18.48=21.30美元股。每股14.69美元的價格意味著對該公司公允價值做

    了一個31%的折扣。

    顯然，這里包含一個資產(chǎn)價值的安全邊際，而且，在某種程度上，這個案例讓人想起登普斯特工廠和本杰明·格雷厄姆收購的那種流動資

    產(chǎn)凈值法(net-net)。不過，要注意：在這個案例里有一個明確的與眾

    不同之處(特別是按1965年的現(xiàn)金收益來看)，伯克希爾–哈撒韋公司

    有很強(qiáng)的能力實現(xiàn)超出其已有資產(chǎn)價值的價值。

    總之，看來伯克希爾–哈撒韋公司在估值上起作用的是一組資產(chǎn)的

    價值，外加創(chuàng)造現(xiàn)金流的潛力。1965年，在巴菲特購買了這家企業(yè)的大

    部分股份時，實際上，它已經(jīng)歷了若干積極的變化。

    首先，在那個時候，對于所有織造工廠來說，政府政策的改變通常被視為一種積極的因素。其次，更重要的是，一個更有能力的新管理層

    剛剛接管企業(yè)。這家企業(yè)雖然處在一個暗藏風(fēng)險且困難重重的市場，但

    若不是進(jìn)行回溯，很難看出這是一家好的管理層能夠做出一些改變的企

    業(yè)。

    事實上，在1965年，巴菲特就評述道：“伯克希爾很難像施樂、仙

    童照相器材公司或市場競爭極為激烈的美國影視公司那樣，有著豐厚的

    利潤，但它是一個握在手里很舒服的那種東西。”[6]

    總的來說，在我看

    來，伯克希爾–哈撒韋就是一項明智的投資，就像那個時代流動資產(chǎn)凈

    值法的投資一樣；然而，它并不是那種能解決終極問題的投資。

    從事后的認(rèn)知來看，顯然，對伯克希爾來說，截至1980年，對美國

    紡織業(yè)不利的市場風(fēng)險，已經(jīng)達(dá)到了它無法承受的地步。后來，巴菲特

    開玩笑說，在遵循格雷厄姆雪茄蒂投資原理的過程中，人們通常會設(shè)法

    尋找還有最后一點(diǎn)價值的雪茄蒂，而伯克希爾則是連最后一點(diǎn)價值都沒

    有的那種雪茄蒂。[7]

    此外，還應(yīng)該注意到，雖然這項投資常常被巴菲特

    說成是“錯誤”的，但從絕對意義上看，巴菲特并沒有真正在此項目上虧

    錢。鑒于伯克希爾–哈撒韋1965年的盈利能力(肯定還包括20世紀(jì)60年

    代和70年代的幾年)，人們應(yīng)該知道，這家業(yè)務(wù)萎縮的企業(yè)實際上還為

    巴菲特提供了一定的資金，投資了一些其他的公司，比如，始于1967年

    的國民保險公司收購案。

    總的來看，伯克希爾–哈撒韋這個案例的投資經(jīng)驗和教訓(xùn)，好像要

    基于長期數(shù)據(jù)來梳理。其中的一個教訓(xùn)是：要十分小心收入或毛利已經(jīng)

    經(jīng)歷了十年下降的企業(yè)，即便它的毛利在最后兩三年還是正數(shù)。實際

    上，那些還延續(xù)了幾年正數(shù)利潤的企業(yè)，可能只是一支出色管理團(tuán)隊努

    力的結(jié)果。但即便是再出色的管理團(tuán)隊，也無法克服那些結(jié)構(gòu)性問題

    (它會使投資這類企業(yè)的投資人長時間地感到心焦難受)。另一個教訓(xùn)

    是，對于按照流動資產(chǎn)凈值法進(jìn)行的投資，并不意味著要長期持有這種

    企業(yè)。也就是說，也許購買這家企業(yè)不是一個大的錯誤，但問題是不把

    它賣掉或不對其施加控制且沒有退出規(guī)劃。在前面討論過的按照流動資

    產(chǎn)凈值法進(jìn)行的投資(桑伯恩地圖和登普斯特)里，在投資這些企業(yè)的

    幾年之后，巴菲特有著明確的退出想法。但在伯克希爾–哈撒韋這個案

    例里，他卻沒有這種明確的打算。

    總之，伯克希爾聞名遐邇的歷史由此起步，而且，巴菲特自此與這

    家公司形影不離，即便是幾年以后他修訂了自己的投資標(biāo)的(包括了那些可能不會總帶來最佳收益，卻有利于其員工利益的持股公司)，也始

    終不離不棄。

    行筆至此，讓我們暫時偏離一下主題，看看當(dāng)今的企業(yè)環(huán)境：在過

    往的十幾年間，零售業(yè)遭遇到類似結(jié)構(gòu)性問題的強(qiáng)襲。但這次的肇事者

    是互聯(lián)網(wǎng)，而不是海外的進(jìn)口。這里的經(jīng)典案例莫如博德斯公司所遭遇

    的慘狀以及某種程度上巴諾書店的遭遇�；ヂ�(lián)網(wǎng)模式的結(jié)構(gòu)性效率(明

    確地彰顯于亞馬遜這類公司)，使傳統(tǒng)實體零售書店的業(yè)務(wù)模式逐步分

    崩離析。對博德斯來說，這意味著破產(chǎn)倒閉。但互聯(lián)網(wǎng)并沒有以同樣的

    方式影響所有的零售企業(yè)。雖然巴諾公司的最終成功還有待于證明，但

    它在自己的書店內(nèi)加入咖啡屋的做法，正在幫助它以閱讀生活驛站的商

    業(yè)模式鶴立雞群。在此，令人印象深刻的是，史密斯連鎖書店(英國同

    行)，在過往的十幾年間，把它的連鎖店轉(zhuǎn)移到了人們的出行站點(diǎn)，如

    機(jī)場和火車站等，并增加了一些方便類商品，如盒裝午餐、飲料和點(diǎn)心

    等。史密斯在把自己從一個書籍零售商轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋�方便產(chǎn)品的零售商。

    雖然書籍和雜志占據(jù)了貨架空間的50%以上(仍是很大比重的銷售

    額)，但具有啟示意義的是：如今史密斯顧客的平均消費(fèi)低于5英鎊

    (相當(dāng)于7美元)，這意味著多數(shù)購買都是沖動型。目前，該書商仍然

    面臨著相當(dāng)?shù)娘L(fēng)險：它接近一半的書店仍然處在非出行站點(diǎn)位置。但至

    少在集團(tuán)層面，史密斯在過去幾年不僅有了經(jīng)營利潤，而且利潤還在持

    續(xù)增加!

    我雖然不知道這個故事最終的結(jié)果，但它至少說明，面對兇惡的結(jié)

    構(gòu)性衰退，有時還是能做一些事情的，雖然在更多情況下，人們可能還

    是無計可施。因此，一位慎重的分析師必須清楚，一個具體的項目或投

    資，到底是可預(yù)測的，還是不可預(yù)測的。

    巴菲特合伙年代的反思

    我最初認(rèn)為，巴菲特在早期的合伙年代，主要聚焦于便宜的雪茄蒂

    類投資，但事實彰顯的卻是，他涉及了許多不同種類的投資。此間，他

    既沒有局限于投資本杰明·格雷厄姆型的雪茄蒂類便宜的投資機(jī)會，也

    不僅限于那些品質(zhì)一流的企業(yè)。桑伯恩地圖和登普斯特更多的是屬于前

    一種類型，而美國運(yùn)通公司只能歸為后一類別。在這兩者之間，巴菲特

    也投了一些特殊的項目，如在得州國民石油公司項目中的兼并套利項

    目，而且，就像在登普斯特的案例中所表現(xiàn)的，他樂意控制局面，在看

    到機(jī)會合宜時，快速實施變革。事實上，他還明顯地使用了另一種投資策略，即中遠(yuǎn)期的配對交易。在1965年1月18日，在給予客戶的年度公

    開信里，巴菲特寫道：“我們最近開始了一種策略型做法，有望在很大

    程度上減少來自估值標(biāo)準(zhǔn)的巨變所引起的風(fēng)險……(指那些價值被相對

    低估的公司)�！痹诎头铺氐暮匣锬甏�，雖然他所投的企業(yè)類型五花八

    門，但它們也表現(xiàn)出了幾個關(guān)鍵的共性。首先，巴菲特似乎在有意避開

    處在這種情況之下的公司(即企業(yè)的基礎(chǔ)面完全散架或正在爛掉)。即

    便是在桑伯恩地圖、登普斯特和伯克希爾的案例里，巴菲特之所以做出

    投資決策，主要是基于它們的資產(chǎn)價值而非盈利能力(伯克希爾–哈撒

    韋是個例外，它兩者兼之)，而且，這些企業(yè)還都是處在尚有積極動能

    之時。通常，像伯克希爾和登普斯特這類企業(yè)存在執(zhí)行的問題，會有一

    個管理層的變化，即一個有能力的新經(jīng)理人領(lǐng)頭取代一個糟糕的前管理

    團(tuán)隊。在桑伯恩地圖、登普斯特和伯克希爾–哈撒韋的案例里，巴菲特

    明確地甄別出了這些企業(yè)在經(jīng)營上需要改善的地方——這里需要一個積

    極的催化因素介入。最重要的是，在所有分析的案例里，巴菲特似乎只

    投那些仍然盈利的企業(yè)。具體到登普斯特這個案例里，雖然這家公司幾

    乎要不盈利了，但它還是有那么一點(diǎn)利潤。巴菲特回避那種快速燒錢的

    公司。我發(fā)現(xiàn)這是很重要的一點(diǎn)，因為市價低于資產(chǎn)凈值的公司(雖然

    不常見)并非罕有。不過，在這類公司中，許多都是燒錢的類型，而且

    要使自己確信這類企業(yè)會鯉魚翻身，也是很危險的——如果這種反轉(zhuǎn)沒

    有立刻發(fā)生的話，你就會失去整個投資。對于仍然盈利并有某種積極動

    能的公司來說，那種風(fēng)險就會低得多。

    其次，巴菲特會就其投資的企業(yè)做全面的基礎(chǔ)性調(diào)研。這種調(diào)研包

    括對相關(guān)企業(yè)基本功能的詳盡了解——在審視這些案例之前，我對此是

    有疑心的。此外，它還包括了一個對管理層和所有權(quán)結(jié)構(gòu)的全面了解，而且，相關(guān)事務(wù)詳盡程度到了一種令我目瞪口呆的地步!在桑伯恩地圖

    這個案例里，巴菲特當(dāng)時就清楚地知道，其董事會是由哪些經(jīng)理人所構(gòu)

    成，甚至還清楚他們對桑伯恩的看法。在伯克希爾這個案例里，巴菲特

    不僅非常清楚這個企業(yè)的管理層，也熟稔該企業(yè)的前老板。

    再次，對于那些不僅有主營業(yè)務(wù)的企業(yè)(最突出的例子就是美國運(yùn)

    通)，巴菲特還會極力去理解每個分支業(yè)務(wù)自身的經(jīng)濟(jì)性，他從不局限

    于只是從一個整體財務(wù)的視角去看待這類企業(yè)。由于這個緣故，在美國

    運(yùn)通的這個例子里，他多半看到了其信用卡業(yè)務(wù)會有一個快速的增長

    (只是暫時受抑于公司的經(jīng)營問題)，而且，在1963年，這種恢復(fù)和增

    長的征兆就已顯現(xiàn)。他還多半看出登普斯特并非唯一的一家風(fēng)車業(yè)務(wù)完

    全衰頹的企業(yè)。這些所揭示出來的價值是，投資者不要僅僅聚焦于企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)。這些指標(biāo)通常是在集團(tuán)層面呈現(xiàn)，而且就理解企業(yè)的核心

    功能以及這些功能如何影響公司的財務(wù)走勢來說，這些指標(biāo)對投資者的

    作用極為有限。

    在此，讓我在巴菲特的投資研究和當(dāng)代歐洲流行的投資研究之間，做一個類比。最近，我拜訪了一家英國的媒體公司——每日郵報與綜合

    信托有限公司(DMGT)。雖然它最初只是一家報業(yè)公司(一個經(jīng)營著

    《每日郵報》的家族企業(yè))，但自20世紀(jì)90年代末以來，該公司逐漸累

    積了一批B2B的訂閱業(yè)務(wù)。及至2012財年，這些B2B業(yè)務(wù)已經(jīng)占據(jù)了其

    總收入的約50%和息稅攤銷折舊前利潤的70%。剩余50%的收入和30%

    的息稅攤銷折舊前利潤，則仍然來自原來的報紙業(yè)務(wù)——為方便之故，我稱之為B2C(零售)業(yè)務(wù)。[8]

    在沒有太深地審視B2B和B2C業(yè)務(wù)的基本經(jīng)濟(jì)機(jī)理之前，投資者基

    于其過往十年間的綜合財務(wù)數(shù)據(jù)所能看到的，是該公司徘徊不前的收入

    和利潤。根據(jù)每日郵報與綜合信托有限公司的綜合財務(wù)數(shù)據(jù)，它在2001

    財年的收入是19.6億英鎊和相應(yīng)的息稅前利潤1.92億英鎊(9.8%的息稅

    前利潤率)。在2011財年，對應(yīng)的收入和息稅前利潤分別是19.9億英鎊

    和2.134億英鎊(10.7%的息稅前利潤率)。

    僅僅基于財務(wù)數(shù)據(jù)，投資人會很容易地得出結(jié)論：這家企業(yè)沒有太

    多的變化——總體而言，它是處在徘徊不前的狀態(tài)。然而，真相遠(yuǎn)非如

    此!如果投資者深入探究這兩個子業(yè)務(wù)的基本商業(yè)經(jīng)濟(jì)機(jī)理，就會看到

    更多的東西。例如，B2B業(yè)務(wù)的資本密集度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于報紙業(yè)務(wù)，但經(jīng)

    營利潤率要高出不少。這里的相關(guān)含義是：隨著報紙業(yè)務(wù)規(guī)模上的萎

    縮，B2B業(yè)務(wù)卻在逐漸成長。而且，它的重置資本支出的需求，要遠(yuǎn)低

    于每日郵報與綜合信托有限公司所要扣除的總體折舊水平，使它的現(xiàn)金

    創(chuàng)造力遠(yuǎn)高于利潤處在停滯狀態(tài)所具有的現(xiàn)金流能力。就集團(tuán)的總體數(shù)

    據(jù)而言，這些數(shù)字內(nèi)涵并不那么容易看出，因為有各種與報紙業(yè)務(wù)收縮

    相關(guān)的、意外的和重組的成本數(shù)據(jù)繁復(fù)其間。但如果你著力于理解這些

    獨(dú)立的業(yè)務(wù)及其固有的特性，我相信你會更容易地看到那些表層之下的

    意味。實際上，說一千道一萬，更佳的現(xiàn)金流創(chuàng)造力(它正在持續(xù)地增

    長)才是問題的核心，因為那才是投資者購買其股票的動因所在!

    總之，若把巴菲特的這些案例與每日郵報與綜合信托有限公司的案

    例聯(lián)系起來看，我發(fā)現(xiàn)，如果一個投資者沒有像巴菲特通常必做的那

    樣，深入探究企業(yè)的各個分支業(yè)務(wù)，那么，他就會漏掉一個投資項目的

    許多方面，并且，這些可能就是他投資主體的核心部分![1] Andrew Kilpatrick, Of Permanent Value: The Story of Warren Buffett

    (Mountain Brook, AL: AKPE,2006), 153.

    [2] Berkshire Hathaway, 1965 Annual Report, 11.

    [3] 巴菲特致巴菲特有限合伙企業(yè)合伙人的信，1966年1月20日。

    [4] 非常感謝哈佛商學(xué)院貝克圖書館歷史收藏室的工作人員，他們給予

    我機(jī)會，讓我接觸到了原始文件。

    [5] 我計算企業(yè)價值(EV)的方法是：用14.69美元的股票價格，乘上流

    通股數(shù)量(1017547)，再加上來自1965年年度報告資產(chǎn)負(fù)債表上368萬

    美元的凈現(xiàn)金額。我使用的企業(yè)價值是1130萬美元(市價是1490萬美

    元)。注意，在這一年，伯克希爾–哈撒韋從公開市場上回購了120231

    份自己的股票——該年初的流通股數(shù)量是1 137778。在1965年，每股利

    潤計算所用的流通股數(shù)量是1017547。

    [6] 巴菲特致巴菲特有限合伙企業(yè)合伙人的信，1966年1月20日。

    [7] Alice Schroeder, The Snowball: Warren Buffett and the Business of Life

    (New York: Bantam, 2008),277.

    [8] 為了更準(zhǔn)確地理解，我們應(yīng)該注意：這部分業(yè)務(wù)會有些不同于每日

    郵報與綜合信托有限公司自己的這部分業(yè)務(wù)——它包括的業(yè)務(wù)比報紙的

    相關(guān)業(yè)務(wù)稍稍多一些。第二部分 中期(1967～1988年)

    1967～1988年，沃倫·巴菲特逐漸放棄了自己的投資合伙企業(yè)，開

    始帶領(lǐng)伯克希爾–哈撒韋公司做投資，并將其作為自己的投資載體。此

    期，他開始更多地投資非上市企業(yè)，不僅在保險行業(yè)和區(qū)域銀行逐漸積

    累自己的資產(chǎn)池，而且，在諸如內(nèi)布拉斯加家具賣場和喜詩糖果等還獲

    得了控股權(quán)。我們也觀察到巴菲特投資風(fēng)格的逐步改變：從投資資產(chǎn)價

    值大于交易價格的標(biāo)的，轉(zhuǎn)變到在決策投資時更多地考慮定性因素。

    1967～1988年，整個經(jīng)濟(jì)環(huán)境比較復(fù)雜。

    在20世紀(jì)60年代末，證券市場牛氣沖天，指數(shù)高企，幾乎沒有什么

    有價值的投資機(jī)會。就是這種市場環(huán)境，促使巴菲特在1968年關(guān)閉了自

    己的投資合伙企業(yè)。1969年，證券市場最終爆發(fā)了首次崩盤，隨后持續(xù)

    多年發(fā)生了一系列市場暴跌事件!20世紀(jì)70年代成為證券市場最為難熬

    的時期，期末的標(biāo)普500指數(shù)跌回最初的水平。這期間還有兩次主要的

    經(jīng)濟(jì)衰退，一次發(fā)生于1974年，還包括了現(xiàn)代證券史最大的崩盤事件之

    一，另一次是1979年。20世紀(jì)70年代后期通貨膨脹開始失控，期末利率

    攀至15%!

    20世紀(jì)80年代，由于保羅·沃爾克(Paul Volker)所執(zhí)行的政策，通

    脹的勢頭得到了控制。隨后，公司債繁榮、垃圾債崛起、并購盛行。此

    時，大型藍(lán)籌公司也沒有了安全感，因為出現(xiàn)了像伊萬·波斯基(Ivan

    Boseky)這樣的攪局者。不過，在1982年短暫的經(jīng)濟(jì)下行之后，出現(xiàn)了

    一個較長的經(jīng)濟(jì)繁榮期和金融市場的穩(wěn)定期，一直到2000年。第6章 1967：國民保險公司

    國民保險公司(National Indemnity Company)的故事述說著，在巴

    菲特早期投資生涯中，它所扮演的過往角色。這家公司的所有者是杰克

    ·瑞沃茨(Jack Ringwalt)。在巴菲特當(dāng)初創(chuàng)建自己的投資合伙企業(yè)時，正是這位奧馬哈商人拒絕了5萬美元投資巴菲特合伙制企業(yè)的機(jī)會。瑞

    沃茨公司的業(yè)務(wù)是對難以定價的風(fēng)險提供保險服務(wù)，他公司的口號

    是“沒有壞的風(fēng)險，只有壞的費(fèi)率”。了解瑞沃茨的人介紹，瑞沃茨的企

    業(yè)運(yùn)作很成功，他似乎只在受挫于某事、處在特別沮喪之時，才有出售

    公司的念頭，而且，這種念頭大約一年也只有一次!1967年年初，通過

    一個共同的熟人，巴菲特了解到瑞沃茨正處于這種沮喪的情緒之中。根

    據(jù)艾麗斯·施羅德的講述，此時伯克希爾–哈撒韋的收益率不佳，巴菲特

    正在尋找一家企業(yè)來優(yōu)化這種狀況，即期望將伯克希爾–哈撒韋公司的

    現(xiàn)金流，能夠投入到一家收益率更為穩(wěn)健的企業(yè)。國民保險公司正好完

    全符合巴菲特的要求。在一個簡短的會晤和堅定的握手之后，巴菲特給

    瑞沃茨出價50美元股買下公司——盡管他對該公司的估值只是35美元

    股(見圖6-1)。[1]

    顯而易見，巴菲特在這種基石性的業(yè)務(wù)里看到了巨大的發(fā)展前景!

    成立于1941年的國民保險公司主要承保專項險，最初主要做出租車責(zé)任

    險。在1967年之前，公司已經(jīng)逐步拓寬業(yè)務(wù)范圍，幾乎成為一家更加通

    用的火險和傷害險的經(jīng)營者。但使國民保險公司與眾不同的是瑞沃茨的

    經(jīng)營哲學(xué)。國民保險公司的創(chuàng)始原則是：對每一種合規(guī)的風(fēng)險都有合適

    的費(fèi)率，保險公司的核心永遠(yuǎn)都是做正確的評估，使承保利潤落袋。所

    以，不像同時期的典型車險公司，國民保險公司愿意給長途卡車、出租

    車和租賃車輛提供人身意外傷害險。此外，還與同行相異的是，在某種

    承保業(yè)務(wù)沒有利潤的情況下，國民保險公司絕不追求這種業(yè)務(wù)的收入。

    這個原則也是國民保險公司管理良好的另一個核心要素。圖 6-1

    在1968年致股東的信中，巴菲特論述了購買國民保險公司這個案

    例。他對瑞沃茨大加贊賞：“公司的一切都跟廣告所言一致，或者比廣

    告更好�！碑�(dāng)一些保險公司刻意追求保費(fèi)收入的增長時，國民保險公司

    卻以盈利為目的，相對保守謹(jǐn)慎。

    對于一家未上市公司，個人小額投資者無法獲得國民保險公司的財

    務(wù)信息，但可以看到一個全景圖：這家公司從一個四人的運(yùn)營實體，成

    長為一個規(guī)模較大的企業(yè)，還是一家盈利的保險公司。不過，像巴菲特

    這樣打算買下整個公司的投資人，很有可能獲得公司的詳細(xì)財務(wù)信息。

    當(dāng)然，我們現(xiàn)在也可以從不同的來源獲得這些財務(wù)信息，比如巴菲特致

    股東的信。1967年，國民保險公司的已賺保費(fèi)為1680萬美元，凈利潤為

    160萬美元。1968年(作為伯克希爾–哈撒韋公司子公司的第1年)，國

    民保險公司的已賺保費(fèi)增長到2000萬美元，凈利潤增長到220萬美

    元。[2]

    對潛在投資人而言，國民保險公司至少是一個利潤率穩(wěn)固的成長型公司。

    顯然，巴菲特很看重這家公司的內(nèi)在品質(zhì)，并于1967年3月支付了

    860萬美元買下國民保險公司(以及國民火災(zāi)和海洋險公司——它的附

    屬公司)�；�于公司160萬美元的凈利潤計算，860萬美元的購買價格對

    應(yīng)的市盈率是5.4倍。僅就表面價值而言，即使假設(shè)承保利潤具有天然

    的波動性，但對于任何一家運(yùn)營良好的企業(yè)，這個估值水平也是相當(dāng)便

    宜的。在1969年給合伙人的信里，巴菲特評述道，能創(chuàng)造接近20%的已

    用資金收益率的企業(yè)，意味著它可能內(nèi)含某些結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢——這就使得

    相應(yīng)的購買價格更有吸引力。[3]

    更為重要的是，只要看看公司的資產(chǎn)構(gòu)成就會發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)的利潤

    之外，巴菲特還得到了某種有意義的資產(chǎn)。那時，國民保險公司連同國

    民火災(zāi)與海洋險公司一共擁有價值超過2470萬美元的債權(quán)投資組合，以

    及價值720萬美元的股權(quán)投資組合——因此，巴菲特還可以管理一個超

    過3000萬美元的投資組合。[4]

    這個價值超過他860萬美元購買對價的3倍

    多!盡管這家公司作為保險企業(yè)必然同時擁有相應(yīng)的賠償責(zé)任(意味著

    這筆資金不能簡單返還給股東)，但是，巴菲特似乎已經(jīng)認(rèn)識到這種企

    業(yè)的核心品質(zhì)——募集資金并把它們投資于股票的能力。在第17章，我

    將對這種保險浮存金進(jìn)行更為詳細(xì)的論述。簡而言之，浮存金的含義

    是：一旦顧客購買保單，保險公司立刻獲得保費(fèi)；在未來某個時點(diǎn)，當(dāng)

    保單持有人索賠時，保險公司面臨賠償責(zé)任；保險公司將收取的部分保

    費(fèi)留作應(yīng)對每年的索賠之用，而余下的保費(fèi)則可用于投資。這種保險公

    司持有但并不擁有的錢被稱為保險浮存金(float)，而巴菲特能用這些

    錢投資獲益!

    在買下國民保險公司不久，巴菲特開始成功地對它的保險浮存金進(jìn)

    行了投資。在對國民保險公司(包括國民火災(zāi)與海洋險公司)的浮存金

    進(jìn)行兩年的組合投資后，它的投資組合價值從3200萬美元上升到4200萬

    美元。這就是巴菲特畢生癡情于保險企業(yè)的濫觴!此后，他持續(xù)不斷地

    組織保險浮存金，并借此進(jìn)行更大規(guī)模的投資!

    [1] Alice Schroeder, The Snowball: Warren Buffett and the Business of Life

    (New York: Bantam, 2008),302.

    [2] Robert G. Hagstrom, The Warren Buffett Way: Investment Strategies of

    the World’s Greatest Investor(Hoboken NT: Wiley, 1997), 7. 此書中文版已

    由機(jī)械工業(yè)出版社出版。[3] 巴菲特致巴菲特有限合伙企業(yè)合伙人的信，1969年1月22日。

    [4] Hagstrom, The Warren Buffett Way, 6–7.第7章 1972：喜詩糖果公司

    1972年，藍(lán)籌郵票公司(伯克希爾–哈撒韋公司的子公司)的總裁

    告訴巴菲特：喜詩糖果公司(See’s Candies)正在出售!喜詩糖果公司

    于1921年由查爾斯·喜詩和他的母親瑪麗·喜詩在加利福尼亞州帕薩迪那

    創(chuàng)立，之后一直由喜詩家族經(jīng)營，但是公司最后的主人哈利·喜詩想專

    心打理位于納帕谷的葡萄園，于是想出售公司。藍(lán)籌郵票公司的投資顧

    問羅伯特·弗蘭赫提把這個交易機(jī)會介紹給總裁比爾·郎姆茲，比爾隨即

    給巴菲特打了電話。

    巴菲特立刻對它產(chǎn)生了興趣——當(dāng)然，不僅僅是因為他的妻子蘇西

    非常喜歡吃糖。喜詩糖果不僅在加州家喻戶曉，而且擁有一流品質(zhì)的悠

    久美譽(yù)：在“二戰(zhàn)”時的“糖配給”(原料短缺)時期，當(dāng)別的糖果公司偷

    工減料，喜詩不僅保持配方不變，而且從不囤積居奇。喜詩有繼續(xù)保持

    從前有利經(jīng)營狀況的潛質(zhì)，和巴菲特曾經(jīng)投資的有些企業(yè)大不相同!它

    不是一個“雪茄蒂型”的投資標(biāo)的，而是一家擁有長期成功保障的高品質(zhì)

    企業(yè)。盡管巴菲特曾經(jīng)投資過高品質(zhì)的成長企業(yè)，如著名的美國運(yùn)通公

    司，但對喜詩糖果的收購則反映出他對這類企業(yè)的偏好，以及對這類企

    業(yè)做非公開交易的偏好。

    由于喜詩糖果公司是一個非上市公司，潛在投資者可能無法輕易獲

    得它的財務(wù)信息。假如他們有能力獲得的話，那么，他們所見的喜詩糖

    果公司的財務(wù)狀況，就會如下所示：1972年的收入為3130萬美元，稅后

    利潤為210萬美元(基于當(dāng)時48%的公司所得稅率計算，稅前利潤接近

    400萬美元)，企業(yè)的有形資產(chǎn)凈值為800萬美元。在運(yùn)營方面，公司于

    1972年年底擁有167家店鋪，年銷售糖果1700萬磅。[1]

    以上數(shù)據(jù)計算出的已用有形資金收益率為26%。[2]

    對于生產(chǎn)商品且

    無法享受輕資產(chǎn)商業(yè)模式的企業(yè)而言，這個水平的已用有形資金收益率

    無疑意味著一家高品質(zhì)的企業(yè)——它能夠提供的復(fù)合收益率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于

    資金成本。潛在投資人可能會問：這個可觀的大于25%的稅后收益率可

    持續(xù)嗎？換句話說，相比于一家擁有同樣資產(chǎn)的可比公司，這家公司能

    夠持續(xù)地產(chǎn)生更好的回報嗎？有趣的是，根據(jù)伯克希爾–哈撒韋公司致

    股東的信，喜詩糖果這個品牌的影響力很大，尤其在美國西部——該公

    司的糖果產(chǎn)品占據(jù)了西部市場的主導(dǎo)份額。此外，喜詩糖果沒有采取授

    權(quán)加盟模式，而且，遍布各地的自營連鎖店匹配的都是忠誠度很高的雇員。[3]

    此外，喜詩糖果不僅幾乎沒有行業(yè)技術(shù)風(fēng)險，而且，過往的財務(wù)

    業(yè)績也持續(xù)穩(wěn)定!總的來說，對于一個潛在投資人而言，這家公司看起

    來可以保持競爭優(yōu)勢，并可持續(xù)提供超過25%的已用有形資金收益率。

    此外，作為潛在投資人，我要尋找的第二個特性是這家公司的成長

    性。通常，價值投資人并不愿意為成長性支付對價。但在這個案例里，估值的核心部分是公司“創(chuàng)造復(fù)利的能力”，所以，理解公司的成長性是

    不可或缺的。而且，即使一個公司有很高的已用有形資金收益率

    (ROTCE)，但如果業(yè)務(wù)沒有增長，那么，哪怕因此它比同行少投

    資，也得不到什么好處。評估一家產(chǎn)品導(dǎo)向的公司，我通常研究它歷史

    上的產(chǎn)品銷量和單價數(shù)據(jù)。鑒于喜詩糖果是以直營店作為自家產(chǎn)品的主

    要銷售渠道，所以，我想看看它的單店可比數(shù)據(jù)以及門店數(shù)的增長。由

    于無法得到1972年之前的數(shù)據(jù)，考慮到喜詩糖果的業(yè)務(wù)較為穩(wěn)定，因

    而，我們假設(shè)1972年之后的數(shù)據(jù)可以代表1972年之前的運(yùn)營情況。表7-

    1匯總了這些相關(guān)數(shù)據(jù)。

    表7-1 喜詩糖果運(yùn)營數(shù)據(jù)(1972～1976年)

    資料來源：基于1985年2月25日巴菲特致伯克希爾–哈撒韋股東的信

    第6頁所呈數(shù)據(jù)重新匯總。

    如表7-1所示，喜詩糖果每年的收入、稅后營業(yè)利潤到單店收入的

    每一個指標(biāo)都保持增長(除1973年外)。1972～1976年，稅后凈營業(yè)利

    潤(NOPAT)平均每年增長16%。因此，喜詩糖果既有較高的已用有形

    資金收益率(ROTCE)，也有持續(xù)增長的潛力。在考慮當(dāng)代潛在投資

    人如何看待它的業(yè)務(wù)之后，下一步需要研究兩個相關(guān)問題：喜詩糖果公

    司的估值以及巴菲特支付的價格。

    巴菲特花了2500萬美元買下整個喜詩糖果公司。[4]

    基于前面提到的

    盈利數(shù)據(jù)，購買價格對應(yīng)的市盈率為11.9倍，企業(yè)價值息稅前利潤倍數(shù)

    為6.3倍。這顯然不同于對伯克希爾–哈撒韋公司等公司的收購。若從極端低估值(5倍或以下)的傳統(tǒng)理念來看，喜詩糖果的投資估值并不便

    宜。這更像美國運(yùn)通的投資案例，巴菲特為這家企業(yè)支付了公允的價

    格。不同于一個以低于5倍市盈率所購買的公司，要使喜詩糖果(以

    11.9倍市盈率所購)具有安全邊際，那么，只有這家企業(yè)能夠創(chuàng)造遠(yuǎn)高

    于競爭對手的復(fù)合內(nèi)部收益率才行。換言之，對于一個缺乏成長的公

    司，10～12倍的市盈率可能是公允的價格，但沒有安全邊際!同樣，若

    一家企業(yè)能夠增長，但其邊際資本成本的增長，無法大大低于其增長價

    值，那么，這種增長的價值有限。所以，為了擁有安全邊際，投資標(biāo)的

    既應(yīng)該有增長，還應(yīng)有較高的已用有形資金收益率。由此看來，巴菲特

    似乎在喜詩糖果的項目上認(rèn)可了增長的價值，并至少為它的一些成長性

    支付了對價。

    為了理解成長性是如何在巴菲特的購買價格里定價的，讓我給出一

    個相關(guān)的例子。為了確定購買股票時所愿意支付的價格，價值投資者通

    常會基于公司當(dāng)期利潤估算企業(yè)價值，隨后，會加上一個30%的安全邊

    際。但如果這位價值投資者并沒有基于當(dāng)期利潤加上一個安全邊際，而

    是愿意支付全價，那么，就會引出這么一個問題：價值投資者要求多快

    的增長才能彌補(bǔ)30%的安全邊際？換句話說，要求多大的盈利增速才能

    使一家公司的內(nèi)在價值，比另一家當(dāng)前盈利水平相同，但沒有增長的公

    司的價值高43%？[5]

    從數(shù)學(xué)上來說，這很直觀明了。用喜詩糖果1972年

    的凈利潤210萬美元作為基礎(chǔ)。在不為成長性支付任何對價的情況下，假設(shè)這類公司的公允市盈率是10倍，要求30%的安全邊際，那么，投資

    人愿意支付的價格就是1470萬美元。在這個例子里，公司的公允價格是

    2100萬美元，扣除30%安全邊際的折扣后，得到愿意支付的價格1470萬

    美元。再假設(shè)另一個投資人愿意支付全價2100萬美元，那么，多快的增

    長才能提供30%的安全邊際？為了獲得這個百分比增幅，這家成長性企

    業(yè)所需的內(nèi)生價值為3000萬美元(即2100萬美元的143%)。用永續(xù)年

    金公式[6]

    ：現(xiàn)值=C(r-g)，就可以計算出，為得到3000萬美元公允價

    值所需的凈利潤增幅。[7]

    這里具體的計算是：現(xiàn)值=公允價值=30.0=C

    (r-g)=2.1(0.1-g)→(0.1-g)=2.130.0→0.1=0.07+g→g=0.03，即解

    出的結(jié)果是年度增速為3%。這可能會讓人有些吃驚，但為了獲得3000

    萬美元喜詩糖果的公允價值，數(shù)學(xué)上所要求的凈利潤增速確實是每年

    3%!

    實際上，現(xiàn)實世界會稍稍復(fù)雜一些——但不會很復(fù)雜。首先，為實

    現(xiàn)30%的安全邊際所需的3%的年增長是永續(xù)的年度增幅，而實際上沒有

    一個企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)永遠(yuǎn)的增長。但考慮到這里所用的10%的較高貼現(xiàn)率，那么，最初幾年的增長價值量最大。換言之，一個按永續(xù)增幅增長

    10年的企業(yè)已經(jīng)獲得了永續(xù)增長的大部分價值。其次，前面提到的3%

    增速是在不需要額外成本的情況下達(dá)成的，這對喜詩糖果這樣的公司是

    不實際的。例如，喜詩糖果的已用有形資金收益率大約是25%；若公司

    增長3%，該增幅所需的資金大概是這個增量的14(假設(shè)新增業(yè)務(wù)與整

    體業(yè)務(wù)的資本密度一樣)�？紤]到業(yè)績增長對額外資本的要求，像喜詩

    糖果這樣的公司，實際需要大約4%的增速(而非3%)來實現(xiàn)30%的投

    資安全邊際。

    總體而言，即使考慮到了一些現(xiàn)實的復(fù)雜性，但還是要看清楚兩個

    至關(guān)重要的點(diǎn)。第一，如果投資人對未來凈利潤增長有切實信心，即使

    它的增速并不高，每年僅有4%或5%，但這個增速還是有很大的價值

    ——這相當(dāng)于投資一個凈利潤幾乎不增長的企業(yè)時，得到了一個30%的

    安全邊際。第二，考慮到巴菲特給喜詩糖果11.9倍的市盈率估值，我們

    推測，他應(yīng)該至少預(yù)測喜詩的業(yè)務(wù)能實現(xiàn)每年5%的凈利潤增長，并為

    此支付了對價。他還認(rèn)為這種增長速度會持續(xù)好些年，因為他一般對類

    似投資標(biāo)的只支付7倍的市盈率價格(估值用10倍市盈率，減去30%安

    全邊際所需部分)——這里不考慮增長的因素。

    現(xiàn)在，讓我們回到對喜詩糖果業(yè)務(wù)質(zhì)量的整體分析�？雌饋砗苊黠@

    的是，這家公司的業(yè)務(wù)滿足了較高的已用有形資金收益率和高成長性的

    雙重要求。在1972年得到這個投資機(jī)會時，巴菲特應(yīng)該理解了這一點(diǎn)，而且還靈活地支付了在不考慮成長性時，不會支付的全價——在1972年

    年初，他有機(jī)會這么做。事實上，在1984年3月給股東的信里，巴菲特

    繼續(xù)將自己對喜詩糖果未來前景的明確看法與其內(nèi)在的運(yùn)營水平聯(lián)系起

    來：喜詩糖果比賬面價值要值錢得多。它是一個品牌企業(yè)，它的產(chǎn)品能

    夠以高于生產(chǎn)成本的價格銷售，并且在未來也會繼續(xù)擁有這種定價權(quán)。

    喜詩糖果這個投資機(jī)會是一種非公開的交易，一般投資人很難獲得

    這種機(jī)會。然而，這是巴菲特此期聚焦投資的、具有下述特征的好案

    例，即只需有限的額外資金投入，就能實現(xiàn)持續(xù)的成長。

    從現(xiàn)在的視角來看，喜詩糖果可能是巴菲特最為成功的投資之一!

    2010年，喜詩糖果的收入為3.83億美元，稅前利潤為8200萬美元。2010

    年年末的賬面凈資產(chǎn)為4000萬美元，這意味著自1972年以來，該公司只

    投入了3200萬美元的額外資金。如果采用同樣的11.9倍市盈率，使用現(xiàn)

    在更為普遍的公司所得稅率30%計算，喜詩糖果2010年的估值為6.83億

    美元。在不考慮分給股東的股息現(xiàn)金的情況下，喜詩糖果現(xiàn)在的估值已經(jīng)超出了最初購買價格的25倍!

    [1] 1984年3月14日，巴菲特致伯克希爾– 哈撒韋公司股東的信。

    [2] 此處已用有形資金收益率=NOPAT有形資本。

    [3] 1984年3月14日，巴菲特致伯克希爾– 哈撒韋公司股東的信

    [4] 1984年3月14日，巴菲特致伯克希爾– 哈撒韋公司股東的信的附件。

    [5] 43%超過了必要的水平，因此要扣除其中的30%才能得到100%，即，143×0.7=100。

    [6] Richard A. Breadley, Stewart C. Myers, and Franklin Allen, Principles of

    Corporate Finance (New York: McGraw-Hill, 2010), 46.

    [7] 注意，這里我用的是10%的折扣率，暗含著10倍市盈率的公允價值

    乘數(shù)，這里假設(shè)公允價值=PV=C0.1→公允價值=10×C。第8章 1973：《華盛頓郵報》

    1877年，斯蒂爾森·哈欽斯創(chuàng)立了《華盛頓郵報》(Washington

    Post)，但在之后幾十年里被幾個私營業(yè)主不斷購買和出售，其中包括

    《辛辛那提問詢報》的所有者約翰·麥克萊恩。在經(jīng)過麥克萊恩兒子的

    糟糕管理之后，《華盛頓郵報》在20世紀(jì)30年代陷入了資不抵債的慘

    境。

    1933年，公司破產(chǎn)清算后被尤金·梅耶收購。之后梅耶的女婿利普·

    格雷厄姆和女兒凱瑟琳·格雷厄姆都在這份報刊的歷史上，扮演了重要

    的角色。作為一家公司，1971年，《華盛頓郵報》(見圖8-1)掛牌上

    市。然而，1973年，董事長弗里茨·畢比意外去世，凱瑟琳·格雷厄姆成

    為第一個《財富》500強(qiáng)公司的女董事長。圖 8-1

    也就是在1972～1973年，巴菲特開始逐漸購入這家公司的股份。及

    至1973年年底，巴菲特已經(jīng)累計購買了該公司大約10%的股權(quán)。[1]

    在巴菲特開始投資《華盛頓郵報》之前，該公司1971年和1972年的

    年度報告提供了潛在投資者應(yīng)該知曉的信息。我在本章末尾摘錄了其合

    并的財務(wù)報表。

    首先，我們需要認(rèn)真分析一下這家公司的相關(guān)業(yè)務(wù)�！度A盛頓郵

    報》公司有3個主要業(yè)務(wù)部門。[2]

    筆者基于它們1972年的相關(guān)財務(wù)數(shù)

    據(jù)，已在表8-1中概述了每個業(yè)務(wù)部門在整個公司的相對重要性。

    通過表8-1可以看出，報紙部門那時明顯還是最重要的部門，占了

    整個公司利潤的近一半。但其他兩個部門在財務(wù)上也有相當(dāng)?shù)闹匾�性�?br/>
    表8-1 業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)總覽(1972年)

    資料來源：The Washington Post Company，1972Annual Report，2.

    更仔細(xì)地研讀這份年報可以很快發(fā)現(xiàn)，它所含信息量比其他大多數(shù)

    上市公司的年報都大，對重要運(yùn)營指標(biāo)有很多的論述。筆者認(rèn)為，這表

    現(xiàn)出該公司的管理團(tuán)隊是一個專注的管理團(tuán)隊，是一個明白自己在干什

    么的管理團(tuán)隊。

    報告始于約翰·普雷斯科特對報紙業(yè)務(wù)的論述。具體來說，他詳細(xì)

    敘述了《華盛頓每日新聞》(Washington Daily News)1972年7月�？�

    時，這個市場上所出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性變化。這對該公司有興趣的投資者來

    說，是一個極其有意義的事件。首先，這件事讓華盛頓市場上三份日報

    中的一份從此消失，也就自動使得那些還想讀報的讀者轉(zhuǎn)向剩下兩家。

    此外，相比于三個競爭者的多寡頭壟斷環(huán)境，其中的玩家更喜歡雙寡頭

    壟斷的市場環(huán)境，至少筆者觀察的競爭動態(tài)如此。通常這種情況下，競爭行為會更加理性，意味著更少的價格戰(zhàn)和更高的利潤率。

    就運(yùn)營指標(biāo)來說，下述這些相關(guān)的實際數(shù)據(jù)可謂絕對地給力!廣告

    數(shù)量增長了650萬條，比前一年的7300萬條增長了近9%。就市場占有率

    來說，這個數(shù)字意味著本地都市報所有廣告數(shù)量的63%。它的日報的發(fā)

    行量增長了1%(約6000份)，周日刊的發(fā)行量增長2%(約15000份)。

    盡管看百分比數(shù)字并不驚艷，但是報告指出：相比于剩下的那個主要競

    爭對手《星報》(Star-News)，它們已經(jīng)高出了許多。這表示《華盛

    頓郵報》正在獲得更多的市場份額。普雷斯科特引用了一家叫西蒙斯的

    獨(dú)立機(jī)構(gòu)出具的市場研究數(shù)據(jù)，它顯示這個市場上35，也就是60%的成

    年人在閱讀《華盛頓郵報》!接著，他將這些數(shù)字和美國其他具有領(lǐng)先

    市場地位的報刊進(jìn)行比較。筆者發(fā)現(xiàn)這個做法非常具有說服力：約翰·

    普雷斯科特不僅說明《華盛頓郵報》公司的確是一個很好的企業(yè)，而

    且，也顯示自己是一個依據(jù)關(guān)鍵指標(biāo)決策且熟悉競爭態(tài)勢的管理者�？�

    的來說，《華盛頓郵報》公司的核心報紙業(yè)務(wù)非常出色!

    第二個論述的業(yè)務(wù)部門是雜志與書籍出版部門。它主要的資產(chǎn)就是

    雜志《新聞周刊》(Newsweek)，按當(dāng)時的廣告收入計，它在全國所

    有雜志中排名第4。部門主管歐斯本·伊利奧特說，對于《新聞周刊》來

    說，1972年是創(chuàng)紀(jì)錄的一年：收入同比增長8%，每周發(fā)行增量是12.5萬

    份(約5%)，從每周260萬增長到275萬。就像報告的他處所呈，這些

    數(shù)據(jù)都是來自獨(dú)立的第三方(美國出版商信息局)。

    在運(yùn)營上，1972年是一個標(biāo)志性的年份：資深的《新聞周刊》管理

    團(tuán)隊重新接掌這家報紙的管理責(zé)任(他們在60年代做得非常成功)；強(qiáng)

    化了部門管理，包括伊利奧特本人接任了編輯主管一職，而吉布森·麥

    凱布和羅伯特·坎貝爾 ......